2021年3月经济数据点评：经济正式步入寻顶期 复苏亮点由外转内

本报告导读：

    一季度经济数据发布，一是确认了3 月经济边际改善的动力，二是确认了一季度经济趋缓的幅度。数据之下，市场对于全年经济增速预期的乐观开始松动。我们认为，经济复苏的“M”顶（第二个顶）大概率仍会出现，结构性亮点在消费和制造之中。

    摘要：

    3月经济动能明显反弹，经济边际重回修复，我们认为经济环比的第二波小幅改善仍然是大概率事件，而且集中在二季度过程中。

    修复动力源于消费修复、基建与制造业投资反弹。复苏动力缓步由外向内，叠加工业品价格上行，是未来一段时期宏观经济运行的核心特征：

    生产：环保限产影响制约生产，驱动生产端低于市场预期。3 月生产降速，产能利用率高位小幅回落。从行业大类来看，生产端边际走强主要集中在地产产业链。细分行业来看，经济动能中高技术相关的经济成分表现更加亮眼。

    投资：地产韧性十足，基建、制造业明显回升。

    1） 地产：地产投资韧性强。新开工、施工面积环比增速强于季节性，竣工弱于季节性。地产销售小幅回落，仍维持高景气。地产短期韧性依然为传统投资动能提供支撑。但房贷规模管制等监管新政对于地产销售与投资的负面影响仍会持续显现。

    2） 基建：基建明显反弹，未来仍将是复苏支撑之一。广义基建环比增速强于季节性均值，环比动能回升。2021 年财政政策退坡幅度有限，二季度政府债券供给提升，资金逐渐到位，我们认为基建投资动能将继续上行，并维持韧性。

    3） 制造业：制造业有所回升，但当前仍然较弱，未来提升空间较大。高技术链条的投资表现仍强于整体，地产基建相关行业边际走强。分行业来看，各行业普遍回升，设备类、医药等高技术产业提升明显。

    社零：年初疫情扰动消退，收入支撑消费加速复苏。环比增速明显强于季节性，消费3 月边际明显走强与两个方面因素有关，其一是年初疫情冲击和“就地过年”的负面影响消退，其二是失业率进一步下降，居民收入增速明显修复，支持消费持续走强。

    信用收缩之后的经济寻顶期，需警惕三重风险，若下述三个风险如我们的预判最终没有兑现，经济的M 顶大概率将在二季度中看到，结构性的投资机会也相应集中在消费与制造之中：

    一是制造业投资由于上游涨价的持续性增强，导致企业预期变化制约投资节奏。这个背后，除了输入性因素外，我们认为核心是“碳中和”与“稳增长”之间的平衡性问题。

    二是消费由于收入格局和消费习惯变化，导致中枢下移。这个背后核心是储蓄存款流向，以及服务业和规模以下企业复苏的支持。从3 月消费复苏提速来看，在节假日黄金窗口期延续复苏是大概率的。

    三是出口由于全球需求复苏不及预期，导致供给回流中需求不足而出现快速下降。从目前美国经济复苏的实际情况来看，这种可能性仍然较小。