极米科技(688696)首次覆盖报告：智能投影设备龙头 新品迭代、渠道铺设、光机自研自产、互联网增值服务驱动增长

　　公司是一家专注于智能投影和激光电视领域，集设计、研发、制造、销售和服务于一体的高科技公司, 涉及智能影院产品。公司于2013 年成立，此后，在产品线迭代、区域扩张方面积极推进。2019 年布局日本、欧洲、美国等发达国家市场。新股发行后，公司创始人控股公司，持股18.76%。

    　　家用投影仪逐渐成为中国市场主流，DLP 技术产品市场份额逐渐提升。

    　　2017/2018/2019/2020H1，中国家用投影仪出货量分别为130/227/279/131万台，分别占中国投影仪出货量的41.14%/52.18%/60.39%/77.51%。国内商用投影仪出货量有减少趋势。2019 年全球投影仪市场规模约为260 亿元，EPSON 市场份额超40%，美国家用投影仪渗透率约为7%。

    　　静态维度公司具备技术领先窗口期，动态维度公司始终在做长期正确的决策。公司以提升产品用户体验为目标，在光机设计、硬件电路设计、整机结构设计、智能感知算法开发、画质优化算法开发、软件系统开发等方面掌握了多项核心技术和能力，大幅提高了智能投影设备的性能和用户体验。

    　　公司之所以能够静态上技术领先，是因为公司以产品研发为根本，以长期利益为导向。举例来说，生产Z4Air 的时候，追求轻薄的极致，公司为了减少产品1 毫米的厚度，废掉了模具。

    　　公司新品迭代能力强劲，渠道扩张提升市场份额，元器件国产替代持续提升毛利率，互联网增值服务市场空间广阔。①公司新品迭代能力强劲。2017年推出全球首款120 英寸4K 双色激光电视T1，2019 年发布H3 系列，2020年推出全新子品牌MOVIN。未来，极米会在软硬件多方面持续优化产品，推出新品。②同时，公司通过多渠道扩张持续提升市场份额。实施市场开发计划，进一步夯实中国投影设备市场份额第一地位，同时积极探索、开发欧洲、北美及日本等其他区域市场。公司计划稳妥推进线下渠道建设，探索加盟店等形式的渠道拓展方法，同时进一步巩固核心线上销售渠道。

    　　③公司通过元器件国产替代及光机自研持续提升公司毛利率水平，或将光机成本降低15%-20%，约将整机成本降低5%-8%。此外，光机、整机协同开发，可有效提升光能利用率。未来，公司或在芯片等多类元器件方面实现国产替代。④公司产品用户高度活跃，长视频内容分发+教育游戏内容分发+电影互联网分发有望持续提升互联网增值服务ARPU。公司产品用户高度活跃。2020 年公司GMUI 月活用户约120 万人，约占过去三年只能投影产品出货量的80%，平均每人日均使用时长超4 小时。

    　　盈利预测与估值：给予“买入”评级。综合预计2020-2022 年营业收入28.25/46.37/71.47 亿元，净利润2.65/4.72/7.42 亿元。给予公司50-60 倍相对PE 估值，综合2022 年公司目标市值371-445 亿元，对应目标价742-890 元。

    　　风险提示：目标用户群体数目不达预期，品类迭代，技术研发风险，部分核心零部件依赖外购风险，知识产权风险、竞争风险、产品降价及公司增速放缓风险