上海新阳(300236)跟踪报告之一：半导体业务驱动21Q1经营业绩高增长 购买光刻机布局高端光刻胶项目

　　21Q1经营业绩同比大幅增长。公司2021年4月7日发布20年业绩快报及一季度预告，（1）2020年实现收入6.94亿元，同比增长8.3%；实现归母净利润2.74亿元，同比增长30.4%。公司间接持有中芯国际股票（688981.SH）的公允价值变动增加净利润2.25亿元。（2）21Q1扣非净利润2200-2300万元，同比增加132%-142%，主要原因是集成电路制造用关键工艺化学材料业务销售同比增长60%。由于中芯国际股票下跌，21Q1公允价值变动预计减少净利润约2000万元，因此21Q1归母净利润约200-300万元。

    　　中短期：半导体电镀液和清洗液快速增长。上海新阳是中国集成电路制造和封测关键工艺材料龙头企业，已是中芯、长存、长鑫、长电、通富、华天等半导体制造封测企业核心供应商。公司立足电子电镀、电子清洗、电子光刻三大核心技术。

    　　（1）公司在半导体传统封装领域功能性化学材料销量与市占率全国第一；（2）公司在集成电路制造关键工艺材料领域芯片铜互连电镀液及添加剂、蚀刻后清洗液已实现大规模产业化，被国内集成电路生产线认定为Baseline（基准线/基准材料）的数量为25条。公司是国内唯一一家能够为晶圆铜制程90-28nm技术节点提供超纯电镀液及添加剂的本土企业，在多个客户全球供应商评比中屡次获得第一名。我们预计公司半导体业务20-23年收入为3、5、7、10亿元。

    　　长期：战略布局集成电路制造用高端光刻胶项目。公司拟募资开发集成电路制造中ArF干法工艺使用的光刻胶和面向3D NAND台阶刻蚀的KrF厚膜光刻胶产品，力争于2023年前实现上述产品的产业化。公司预计KrF厚膜光刻胶2021年开始实现少量销售，2022年可实现量产，预计ArF（干式）光刻胶项目在2022年可实现少量销售，2023年开始量产，预计当年各项产品销售收入合计可达近2亿元。

    　　购买光刻机用于高端光刻胶项目的研发。（1）上海新阳自立项开发 193nm ArF干法光刻胶的研发及产业化项目以来，安排购买了ASML-1400光刻机等核心设备，该光刻机已于 2020 年底前运抵国内。该光刻机设备于21年3月已进入合作方北方集成电路技术创新中心（北京）有限公司场地，后续将进行安装调试等相关工作。（2）上海新阳持有38%股权的子公司芯刻微购得ASML XT 1900 Gi 型二手光刻机一台，该设备可用于研发分辨率达28nm 的高端光刻胶。

    　　盈利预测、估值与评级。考虑公司半导体核心业务快速成长，我们调整上海新阳21、22 年归母净利润至1.30 亿元（+2.4%）、1.69（+7.0%）亿元。上海新阳半导体业务参考安集科技和沪硅产业2021 年约20~24x 的PS 水平，公司2021 年半导体业务收入约5 亿元对应约100-120 亿元估值；此外上海新阳持有的沪硅产业和中芯国际股权对应约40 亿元市值。综上所述，目前市值仍显低估，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：核心技术泄露风险；美国对半导体行业制裁加剧。