产业债分析手册(四)：二级资本债行情走到哪一步了？

工具简介：四大资本补充工具中发行量最大、发行范围最广二级资本债的前身是次级债和混合资本债。2012 年，银监会陆续出台《商业银行资本管理办法（试行）》、《关于商业银行资本工具创新的指导意见》，对银行资本补充工具进行了强有力的规范，对前期发行的不合规二级资本债进行“新老划断”，新的二级资本工具除了要求不得含有赎回激励机制（如罚息）、原始期限不低于5 年外，必须含有减记或者转股条款。

    2014 年以来，银行二级资本债发行迅速放量，2019年以来单年发行规模已稳定在5000 亿元以上。第一只国内银行二级资本债是2013年发行的13 滨农商二级。截至2021 年3 月底，共有289 家银行发行过二级资本债，中小银行表现活跃。尽管国有大行发行二级资本债单笔规模大，国有银行+全国性股份银行二级资本债发行额占全部发行额的57%，但城商行、农商行的深度参与体现在其发行广度上，分别发行296 只/235 只二级资本债，占2013 年以来发行二级资本债只数的42%/41%。

    大行需满足TLAC 监管标准，部分中小行目前资本补充压力依旧较大。四大行需要满足TLAC 要求，根据测算农行、中行资本补充压力在四大行中相对较大；中小行方面176 个样本银行中截至2020H1 仍有17 家银行资本充足率不达标，根据测算假设2024 年底，所有银行需维持2019 年底资本充足率水平，样本159 家银行（不包含工农建中）仍需发行1.3 万亿元资本补充工具。

    投资风险：关注银行到期“不赎回”

    考虑到二级资本债的“资本衰减”条款（商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计），银行在赎回日一般会选择赎回并置换新一期二级资本债，但截至2021 年3 月，已经出现过10 次二级资本债到期不赎回的情况，涉及银行均为城商行、农商行，不赎回原因主要为资本补充压力较大或再融资能力丧失所致。我们梳理了有二级资本债存量且银行资本充足率指标距监管红线不足1pct 的银行，建议关注此类银行发行二级资本债不赎回风险。

    一级市场：直接参与面临短期估值跳升风险

    一级直接参与性价比不高。我们用上市后一周个券估值-票面利率计算一二级利差，2020 年二级资本债一二级利差在25bp 左右，较2019 年8bp 明显提高；分银行来看，城商行、股份行一二级利差最为显著，国有大行、农商行、外资行二级资本债一二级利差则相对较小。

    我们以5Y 国开债到期收益率作为无风险收益率计算二级资本债发行初始利差。2019、2020 年，二级资本债整体初始利差均在150bp 左右，其中2020 年国有大行二级资本债初始利差平均走阔至80bp 左右，城商行、农商行分别小幅变动-5bp/+15bp。整体而言，考虑到二级资本债一二级利差平均在25bp 左右，若国有大行、股份行发行二级资本债初始利差高于100bp，则买入位置较为安全，城商行、农商行安全点位则为上浮175bp/235bp（ 较5Y 国开收益率）。

    利差走势：信用利差止跌走阔，期限利差有待挖掘二级资本债利差去年年底以来有所收窄，长端二级资本债性价比显现。

    1） 2020 年底以来二级资本债信用利差开始走阔，我们用3Y 二级资本债收益率曲线-国开债收益率曲线计算二级资本债利差，AAA-/AA+/AA/AA-二级资本债利差历史中枢分别在

    58bp/74bp/127bp/195bp 附近，而目前二级资本债利差在经过约4个月趋势性收窄后，中高评级二级资本债利差已明显低于历史中枢，而中低评级二级资本债信用利差则位于历史70%-90%分位数附近；2）中高等级二级资本债较普通信用债存在品种利差，低等级二级资本债投机属性较低等级普通信用债则相对较低。由于二级资本债具备次级属性，在与其他高等级信用品的比较中，自然存在一定品种溢价；但考虑到银行的投资安全性整体高于其他产业，因此中低评级二级资本债的投机属性明显低于中低评级其他产业债，也就造成了AA-二级资本债“品种利差倒挂”的情况。仅关注中高评级二级资本债，其品种利差自2020 年7 月起触底回升，但2020Q4 以来进入收窄通道，目前中高评级二级资本债品种利差均位于历史中枢以下水平；

    3） 二级资本债“次级利差”仍位于历史高位。我们用二级资本债收益率曲线-商业银行普通债收益率曲线刻画二级资本债的“次级利差”，“次级利差”的历史中枢一般在40bp 附近。二级资本债的次级利差同样于7 月份开始走阔，至10 月中高评级次级债利差震荡调整，而中低评级次级债次级利差仍持续走阔；

    4）尽管二级资本债整体利差有所收窄，但用5Y 与3Y 二级资本债信用利差相减得到的二级资本债期限利差却持续走阔。截至3 月底AAA 二级资本债5Y-3Y 期限利差位于历史96%分位数水平。

    持有结构及成交数据：外资持续增持，鲜有偏离成交外资持续增持二级资本债。二级资本债主要投资机构为银行、银行理财及其他法人产品，约55%二级资本债由商业银行及银行理财持有，但 外资机构2020Q4 以来持续增持，剔除银行理财的非法人产品同样在2020 年底以来持续增持二级资本债。

    3 月份二级资本债成交再度放量，国有行、股份行为支撑主力。二级资本债成交量2020Q4 持续走高，且3 月份交易情绪再度升温。用某类银行二级资本债成交量/当月二级资本债总成交量计算“成交相对活跃度”，股份行从2020 年年中25%左右提升至2021 年超过30%，3 月份二级资本债成交量走高主要仍为国有行、股份行主导。

    城商行二级资本债为被高估值抛压的“主力”，国有行成交估值则相对稳定。城商行在二级资本债高估值成交中的占比维持在60%左右，且进入2021 年再度提升。

    风险提示：

    二级资本债到期不赎回。