区块链行业专题研究：COINBASE上市 里程碑与新起点

2月25 日，加密资产交易所Coinbase 公布S-1 文件，其A 类股将在纳斯达克全球精选市场直接上市（不发行新股），代码为“COIN”。作为加密货币行业里程碑式的事件，本报告讨论了交易所商业模式和Coinbase 的优势、挑战。

    Coinbase 将成为第一个登陆“传统”资本市场的加密资产交易所。我们认为，Coinbase 上市是2019 年比特币矿机公司嘉楠科技（CAN.O）上市后，加密资产史上又一里程碑和新起点，是2 万亿美元加密资产行业蓬勃发展的最新注脚，将推动加密资产世界与“传统”世界的进一步融合。

    加密货币交易所是什么？——证交所+券商+SEC+银行+期货公司+创投。与“传统”证交所相似，加密资产交易所主要功能是撮合交易（包括法币与币币交易），但提供的服务更多样，角色更丰富。例如，币安（Binance）、火币、OKEx 三大头部交易所提供存贷款、托管、衍生品交易等服务，承担了传统证券市场中银行、证券公司、期货公司等角色，还提供承揽承销（IEO，首次交易所发行）、挖矿（流动性挖矿、矿池）等加密资产世界的特有服务。除此之外，近年来去中心化交易所（DEX）迅猛发展，用智能合约搭建了自动做市商策略，以交易为核心，将更多的金融行为映射到加密货币世界，进一步构筑DeFi 生态。

    Coinbase 累计促成4560亿美元交易，托管900亿美元加密资产。成立至今，Coinbase 直接集成了超过15 个区块链协议，支持超过90 个用于交易或托管的加密资产，拥有4300 万零售用户和7000 万机构用户；Coinbase 累计交易规模为4560 亿美元。其中，2020 年Coinbase 加密资产交易量为1930 亿美元，同比增长142%。其中，BTC（比特币）、ETH（以太坊）和其他加密资产在Coinbase整体交易量中的占比分别是41%、15%、44%。截至2020年12月31日，Coinbase代表客户持有的法定货币与加密资产总价值为903 亿美元，较2019 年增长432%，其中加密资产总价值868 亿美元，占加密市场总市值11%。

    2020年营收13亿美元，净利润3.2 亿美元，交易费为主，毛利率约85%。

    从成立到2020 年12 月31 日，公司总收入超过34 亿美元，其中，交易费占净收入的96%以上。2020 年和2019 年，公司总收入分别为13 亿美元和5.3 亿美元，净利润分别为3.2 亿美元和-3040 万美元，调整后的EBITDA 分别为5.3 亿美元和2430 万美元。公司营业收入结构较为稳定，2019Q1~2020Q4 营收中的81~92%来自交易业务，2~7%来自订阅和服务费，4~15%来自其他业务。其中，交易业务收入规模与比特币和加密资产行情正相关。另外，交易业务的毛利率稳中有升，2020 年均在85%以上。

    未来规划：提高加密资产对传统世界的渗透率，布局DeFi项目，应对去中心化交易所挑战。Coinbase 最大的优势在于合规化，其拥有纽约州BitLicense 和有限目的信托牌照，在美国多个州拥有MSB牌照，还拥有英国与爱尔兰央行的电子货币服务牌照，提供法币入金和币币交易服务。但相比于币安、火币、OKEx等交易所而言堪称“保守”，未发行平台币、无IEO（首次交易所发行）、无矿池业务，。除了面对上述中心化交易所的激烈竞争，2020 年以来，Coinbase 还要应对Uniswap、Curve 等去中心化交易所的崛起。它们交易透明、开源、无需用户托管资产，获得了相当一部分社区用户的青睐。其中，Uniswap2018 年上线，代币流通市值已超170 亿美元。为此，Coinbase 也布局了Compound 等诸多DeFi 项目，后势可期。

    风险提示：币价波动，监管收紧。