非酒食品饮料行业：日本速冻启示 高品质性价比为王

　　目的

    　　日本速冻行业自上世纪六十年代萌芽，至今已经历数次浮沉，发展趋于稳定。至2017 年日本速冻市场规模超万亿日元（约合人民币650 亿元），规模约为中国速冻市场的一半。期间出现了日冷食品（Nichirei）和丸羽日朗（Maruha Nichiro）等优秀的速冻企业。本文复盘了日本速冻行业经历的三个阶段，并分析龙头“日冷食品”在各阶段的重点战略及发展路径，包括其产能扩张、产品设计及跨国建厂等举措，并探讨其对中国速冻食品行业发展的启示。

    　　对标上市公司：安井食品，三全食品，巴比食品。

    　　发现

    　　日本速冻行业1960 年至今经历了迅速扩张、行业洗牌和高质量发展三阶段。第一阶段（1960 年至2000 年）需求繁荣带动行业规模快速扩张；第二阶段（2001年至2010 年）大环境萧条需求萎靡，行业内价格战上演，但头部企业开始逆周期创新，行业加速向龙头集中。第三阶段（2011 年至今）BC 两端需求回暖，需求趋于多样化，行业内头部玩家集中度高，各品牌核心优势产品明晰，行业迎来长久可持续发展。

    　　复盘日本速冻行业内头部玩家日冷食品的发展历程，我们认为对公司而言性价比与品质兼顾的发展路径方可持续。日冷食品发展经历了从产能迅猛扩产到萧条环境下精耕产品，B 端产品追求最佳性价比，C 端主打品质的可持续发展之路。市场在其扩产期给予持续的高估值，1993 年至2000 年公司PE 剔除异常值后估值中枢46 倍，价格战开打后，日冷估值中枢下滑明显，2001 年至2019 年公司PE均值为19 倍。

    　　推演中国速冻行业发展路径，我们认为竞争将从产能单要素走向综合实力竞争，若中国速冻龙头能抢先一步持续创新，则或有可能规避日本式价格战的开启。对标日本，我国速冻行业仍处第一阶段初期，公司正进行规模扩张，产能大的公司在性价比和新品全国扩张上有优势，其中安井表现突出。随着速冻食品企业商业模式逐渐丰富和行业内企业业务重合度提高，未来速冻食品行业竞争将更加考量公司综合实力。目前看，安井食品是在该发展方向上的头部公司，其B 端的“高质/中高价”模式已初具优势，C 端也正发力寻找突破口，其经销商网络产生协同优势，旗下预制菜“冻品先生”发展亦值得期待。而发展包子加盟的巴比食品因差异化商业模式享有高ROE。巴比是目前行业内上市公司中唯一拥有门店资源的企业，未来团餐和短保业务成长空间大，值得关注。

    　　风险

    　　行业扩产进度加快导致价格战加剧使得盈利承压，火锅料产品同质化或因消费粘性不强而丢失市场份额，原材料价格波动，食品安全。