洋河股份(002304)：业绩符合预期 经营拐点已现

事件：公司公布2020 年业绩预告，报告期内预计实现营收211.25 亿元/-8.65%，归母净利润预计74.77 亿元/+1.27%；据此推算，2020Q4 预计实现营收22.11 亿元/+9.01%，归母净利润预计2.91 亿元/+22.98%。

    调整转型理顺利益关系，2020Q4 业绩增长符合预期。公司经营改革持续深化，战略聚焦次高端价位，改组（梦之蓝事业部、海天事业部、高端品牌事业部及双沟销售公司等）品牌事业部制度，通过升级新品、改革价格体系、控制库存及经销商资金占用等逐步理顺厂商关系，提高了渠道利润率。

    2020Q4 公司利润增长约23%，高于收入增长9%，主要系①2019Q4 利润低基数（渠道开始调整，兑现经销商费用，利润下滑78%至2.36 亿元）。②M3升级水晶版导入期控制配额，影响收入增速。③公司持股中银证券，测算2020Q4 贡献约0.75 亿元的公允价值变动收益。

    水晶版、M6+新品运行顺畅，看好次高端扩容背景下的高成长。2020 年公司坚持“终端不断货、库存不积压”、过程考核优先于销量指标、明确主导产品价格“红线”，继续对品牌战略、营销策略、组织架构、人才配称进行调整。

    分产品来看，梦之蓝M6+施行聚焦优质大商的“一商为主，多商配称”模式，提升了市场价格刚性及抵御回款等风险能力，2020 年已达到老版M6 销售体量，2021 年1 月份M6+销售量已超越M6，库存正常，省内成交价稳步上扬有望突破650 元，再次引领江苏消费升级。M3 顺势换代M3 水晶版，占位450 元+价位，夯实长期增长基础，2021 年1 月份水晶版M3 体量上达到老M3 的70%左右，预期梦之蓝系列未来营收贡献比突破40%，成公司业绩增长的第一驱动力。而2020 年独立团队运营双沟品牌，“苏酒、珍宝坊、封坛酒”等产品有望成为新增长引擎。另外海、天产品仍受疫情及市场竞争加剧影响，销量受挫下滑或超10%，期待升级新品重整基本盘。

    人事调整+股权激励蓄能下一个十年，维持“强烈推荐”评级。2 月24 日公司董事会换届，张联东出任股份公司董事长，期待公司股权激励落地后进一步激活团队活力。我们认为公司经营已基本理顺，步入拐点期（产品、价格、组织、老酒储能等等），看好公司在次高端价位（天之蓝、水晶版M3、M6+、苏酒等）的成长潜力。我们调整2020-2022 年盈利预测，调整前归母净利润为77.75/87.25/103.94 亿元，同增5.3/12.2/19.1%，调整后归母净利润为74.77/76.63/89.24 亿元，同增1.3/2.5/16.5%，EPS 分别为4.96/5.08/5.92 元，当前股价对应PE 分别为37.7/36.8/31.6 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：M6+等新品推广不达预期，酱酒中长期加剧次高端价位段竞争，食品安全风险。