机构投资者行为研究专题报告(一)：如何把握与利用公募基金对后市的真实态度？

　　新成立的偏股型基金权益仓位较老基金产品更能反映基金经理对A股市场未来的态度。实证可知：1）新老基金的权益仓位同期变动对当期股指涨跌的相关性普遍高于对下期股指的涨跌相关性，且老基金整体优于新基金。2）新基金的季度权益仓位变动方向对下个季度股指涨跌方向预测效果优于老基金产品，且“净资产加权权益仓位”的预测效果优于“简单平均仓位”和“仓位中位数”。

    　　对上述现象的解释：基金仓位变动可拆解为基金经理“对当期市场的应对”与“ 对未来的预期”两部分。新老产品通常都会赋予“应对当前市场”较高的权重，因此两者较同期的股票变动相关性均高于对于下期股指的变动。老产品更关注对当前市场的应对，新产品对未来的预期权重通常会更高，因此体现为对“预期未来”的边际效果更显著；对于市场未来预期的处理，老产品面对仓位约束，可能更偏重于行业与板块的切换，而新产品在建仓期没有仓位约束，对于仓位的调整更具操作弹性。

    　　跟踪新基金产品的“灵活配置阶段”对A 股市场的预判效果更优。新基金产品在建仓期间可能会经历三个阶段：阶段一为新基金持续加仓期，该时期基金产品刚成立，有持续加仓压力，期间仓位与股市关系相对较弱；第二阶段为灵活配置阶段，产品完成初步建仓，基金经理基于对未来股市的观点灵活配置仓位，该阶段仓位的变化或最能反映基金经理对未来A 股市场走势的态度；第三阶段为临近履约期，基金临近建仓期结束，若仓位较低，则有持续加仓压力，此时加仓与市场走势相关性较低。

    　　基于新基金产品的择时策略多年显著跑赢沪深300 指数。通过对比测算基于老产品、新产品以及关注“灵活配置期”的新产品复合择时策略和沪深300 在历史各区间的年化复合收益可知，基于“老产品权益仓位”的择时策略跑输沪深300 指数，而基于新基金权益仓位变动的“复合择时”策略显著跑赢沪深300 指数，择时策略较指数年化超额收益超8%。

    　　基于波动率视角的仓位估算对高频观测机构建仓行为更具指导意义。基于波动率对仓位的估算准确度与稳健度较基于收益率视角的仓位估算在样本内外的表现效果更稳健。潜在的原因可能为A 股个股之间的分化严重，收益率的差异可能为个股收益率差异所致，而非仓位差异所致。

    　　相比之下，波动率的比值则更为稳健，样本内外的周度择时胜率达60%。

    　　基金数量与规模对市场的引导效应。 基于基金的数量和规模相关指标对判定A 股后市并未有显著引领效果，数量与规模的拐点常滞后于A 股市场的拐点。同时，基金发行情况与监管政策有密不可分的关系。

    　　风险提示：疫情超预期、政策收紧、贸易摩擦升级等带来的市场大幅度波动风险以及策略失效风险。