金龙鱼(300999)：米面粮油巨头 产业链延伸贡献增长动力

　　投资要点：

    　　消费升级促进米面粮油近年来呈现品类细分和高端化趋势。 随着餐饮连锁化和城镇化的推进，品牌粮油的需求增加。连锁餐饮企业出于食品安全考虑，将更加倾向品牌粮油产品；而家庭端则将会因城镇化的推进和健康意识的提高，增加对品牌包装粮油的消费。根据公司招股说明书，小包装食用油中，价格较便宜的大豆油的销售量份额从2017 年的30%降低到2019 年的26%；价格较贵的花生油的销售量份额从2017 年的10%增长到2019 年的12%。大米的产地属性、有机属性等附加特征越来越被消费者所认可，并催化着大米的高端化发展。而随着人们生活质量的提升，以及近年来烘培产品的消费增加皆促使了面粉的细分化和高端化发展。

    　　在现代渠道，益海嘉里的小包装食用油、包装米和包装面粉的销售量市占率均领先于其他企业；益海嘉里2017/2018/2019 年的小包装食用植物油销售量份额分别为39.5%/39.8%/38.4%，均领先于竞争对手。2019 年益海嘉里包装米/包装面粉现代渠道销售量份额为18.40%/26.7%。但是从大米面粉食用油整体产量来看，目前，益海嘉里食用油生产量占行业比重大约21%，小麦产量占比4.4%，大米产量占比1.8%，未来还有较大的份额提升空间。

    　　公司具有成熟的多层次品牌矩阵和全方位渗透的渠道，生产基地遍布全国，大型综合企业群模式实现效率提高和规模经济。 益海嘉里旗下的调和油、橄榄油等食用油价格相差较大，产品定位亦具有明显的层次性，因此益海嘉里旗下具有多层次丰富的品牌矩阵，“金龙鱼”、“欧丽薇兰”、“胡姬花”等多个品牌已经成为其相应品类的代表品牌之一。多层次的品牌矩阵可以在食用油行业升级的过程中充分的实现多层次的渗透消费者，增强公司的经营弹性和灵活性。在渠道覆盖上，益海嘉里覆盖了全国所有2800 多个市、县，共计31 个营销分公司，24 个直销部，超过2600 家经销商，130 多万个终端客户；同时积极与电商平台、生鲜电商合作，全方位拓宽自身终端覆盖范围。

    　　根据招股说明书， 厨房食品业务中， 公司零售端收入占比42.15%-46.47% ， 餐饮和食品工业端的收入占比分别为38%-43.79%/14.06%-15.53%。 公司生产基地遍布全国，根据金龙鱼官网，公司在全国26 个省、自治区、直辖市，建成和在建生产基地70 多个，生产型实体企业100 多家，拥有300 个以上的综合加工车间。

    　　横向拓展其他厨房品类，纵向延伸中央厨房。 公司在厨房食品领域已经深度布局米面油，在自身的原材料采购、产地及品牌渠道优势的基础上，公司在厨房食品的横向拓展和纵向延伸上也具有较大优势。

    　　目前公司已布局调味品中的酱油，醋，藤椒油、复合调味品等产品，有利于提高自身在厨房食品领域的渗透率。同时，公司也在纵向延伸中央厨房，通过产业链的延伸，有望将公司现有的产地、渠道资源更好的整合，实现业务新增长。

    　　盈利预测和投资评级： 根据公司2020 年业绩快报，第四季度归母净利润同比下滑，我们认为主要是套保损失确认带来的短期影响。中长期仍然看好公司厨房食品领域的渗透率增加并带来盈利能力的提高，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为人民币60.01/79.01/91.18 亿元，对应的PE 分别为80.86/61.41/53.22 倍，维持增持评级。

    　　风险提示： 公司经营不及预期；原料上涨超预期；经济发展不及预期；食品安全风险。