涪陵榨菜(002507)：继续关注休闲零食新场景的开拓

　　预告盈利同比增长28.4%

    　　根据2020 年年度业绩预告，公司2020 年营收/归母净利润同比增长14.2%/28.4%。其中4Q20 收入/归母净利润同比增长23.2%/87.6%。

    　　此番营收基本符合我们的预期，净利润略超我们预期，主因4Q20销售费用投放力度小于我们此前预期所致。

    　　关注要点

    　　2020 年提价红利显现配合渠道精耕稳步推进，公司业绩逐步转暖。

    　　在低营收增长+高费用投放为基期下，我们认为2020 年6 月公司缩减80g 主力产品包装缩减至70g 变现提价约14%的举措效果或正逐渐显现。同时，我们认为公司在下沉市场及一二线城市市场的渠道精耕在费用投放未显著增长前提下，也正逐步带动销量增速企稳。价量齐升下，公司2020 年净利润率提升3.7ppt 至34.2%。

    　　我们认为2021 年因成本较为明显的上涨产品仍有提价空间，但形式或更为多样，同时，涪陵高举高打拓展消费边界至休闲零食场景或可带来额外增量。我们估计2021 年成本占比超过40%的青菜头价格或有较大涨幅，主力乌江大单品或继续通过缩小包装等方式持续双位数提价。我们认为公司未来或将推行克单价更高的小包装及瓶装等方式提价，2020-2025 年价格CAGR 可达 7.5%，但若原材料提价幅度过大，我们不排除毛利率或将短暂承压。同时公司继续渠道精耕，我们估计渠道下沉将为销量贡献低双位数至高单位数的增速，而头部市场的渠道精耕将助力由产品口味清淡化及营销驱动的需求变现。且我们认为公司正通过空前大力市场投入将榨菜拓展到更高频的休闲零食场景，方向对路，效果或在2H21 开始逐步体现，我们预计适应休闲场景的脆口榨菜2020-2025年营收CAGR 为32.2%，营收占比从2020 年10.7%提高到2025 年14.3%。

    　　长期看，我们认为原材料大幅度上涨或可带动榨菜行业格局持续优化。我们估计2021 年涪陵青菜头收购价处于历史高位，此或加速行业内中小规模企业的退出，带动榨菜行业格局持续优化。我们预计因制作工序耗时原因，原材料成本上涨将在2021 年下半年至2022 年逐步传导至成本端。届时涪陵或可凭借突出的提价能力及规模优势一定程度上平抑成本波动。

    　　估值与建议

    　　我们上调2020 年盈利预测，因提价效果显现及费用投放低于预期，上调2020 年EPS 6.7%至0.98 元，并维持2021/2022 年盈利预测。

    　　鉴于市场估值中枢下移，我们下调目标价10%至60.75 元，对应2022 年45x P/E，当前市场价44.70 元，对应2022 年33x P/E，较目标价有35.9%上涨空间，维持跑赢行业。

    　　风险

    　　行业需求波动、竞争加剧、近年提价较多导致渠道下沉不畅，成本波动、食品安全事件、定增推行不畅、销售费用投放压缩利润