化妆品行业功能性护肤品系列深度报告之一：功能性护肤国牌正崛起 “药妆”是“药”还是“妆”？

投资要点

    功能性护肤品可分为皮肤学级护肤品和“重成分”护肤品。其中，皮肤学级护肤品即所谓的“药妆”，可细分为植物系、温泉系和科学系；“重成分”护肤品主要包括“成分党”护肤品和“纯净护肤品”。

    监管趋严下专业功能性护肤品更迎发展良机。从新的监管政策看，总体趋势是更加严格且科学，一方面科学调整部分功效划分、设定严格功效宣称条件，另一方面制定负责及惩罚办法，有望推动行业迎来洗牌，专业功能性护肤品品牌迎来更好地发展契机。

    中国皮肤学级产品规模超百亿，增速远高于护肤品整体，处于渗透率提升阶段，“成分党”品牌也初具规模。根据Euromonitor 统计，2019 年中国皮肤学级产品规模为135.5 亿元，同增32.3%，增速较快且2012 年以来总体呈提升趋势。2016-2019 年中国皮肤学级护肤品/护肤品整体的增速CAGR 分别为25.7%/12.9%，皮肤学级护肤品增速远超护肤品整体。2019 年中国皮肤学级产品人均销售额仅为1.4 美元/人，较欧美、日本有四到十几倍的差距，渗透率提升空间大，行业天花板尚远。另外，我国部分“成分党”代表品牌也初具规模。根据Euromonitor 数据，2019年国内“原料桶”品牌HFP 的零售额为22.82 亿元。另根据公告数据，具备透明质酸产业链优势的华熙生物和鲁商发展的化妆品板块2019 年营收规模分别为6.34/3.13 亿元，已初具规模。

    由于本土皮肤问题及需求不同、本土品牌具有一定资源禀赋且方便医研共创，功能性护肤品是本土品牌崛起的一个重要路径。2011 年，我国功能性护肤品牌主要为较早进入国内药店渠道的法系品牌和个别德国、日本品牌，国外品牌占据绝对领先地位。2019 年，功能性护肤品牌已丰富为皮肤学级护肤品牌和“成分党”品牌两大类别，且在针对的皮肤问题和应用的核心成分上具有很大丰富性。从排名看，国货品牌进步较为明显，薇诺娜、比度克、玉泽份额均有所提升，2019 年薇诺娜以20.5%的市占率一跃成为我国第一大皮肤学级护肤品牌。未来我们看好国货功能性护肤品牌市占率持续提升，主要系更熟悉本土的皮肤问题及消费倾向、可通过医研共创积累较好口碑以及本土品牌拥有独特的资源禀赋。

    投资建议：功能性护肤品是增速高、增长确定性强的化妆品细分赛道，且国货品牌具有市占率持续提升的趋势。建议关注即将上市的皮肤学级护肤龙头贝泰妮、以“HA+”策略打造多品牌矩阵的华熙生物、成功孵化皮肤学级护肤品牌玉泽的上海家化和孵化出颐莲、 瑷尔博士等功能性护肤品牌的鲁商发展和生产销售生物护肤品品牌创尔美的创尔生物。

    风险提示：行业竞争加剧风险，获客成本上升风险，消费需求整体疲软。