中国信用策略双周报:从信用周期看3-4月违约风险和操作策略

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:许艳/雷文斓/王海波/邱赛赛/王瑞娟 日期:2021-02-26

  市场回顾:短端收益率下行,信用利差走扩

      春节前后资金面整体较为平稳,短端收益率出现下行,但是市场通胀担忧有所提升,中长端仍偏谨慎。信用债春节前后一级市场发行受到假期影响,发行和净增均出现回落。二级市场短融同样受益于资金面宽松,收益率下行,但是中票收益率整体小幅上行。信用利差整体走扩,短融幅度相对更大。企业债一级发行量整体较少,城投二级市场收益率整体上行,利差也呈现走扩态势。交易所方面,春节前后资金面整体平稳,债券收益率以下行为主。

      从信用周期看3-4 月违约风险和操作策略

      信用债违约高低受经济周期、融资周期和信用债到期周期三大周期影响。2021 年整体来说是经济周期回升、融资周期收缩、信用债到期量不低的情况,尤其是部分领域的融资周期持续收紧可能起到决定性作用。

      一、经济周期

      经济周期整体处于疫情后复苏阶段,中上游行业几乎全年改善,相对不利的包括盈利持续低迷的交运、消费类及难以成本转嫁的中下游行业。火电和钢铁的盈利空间变动情况尚需观察。此外,如我们在区域流动性大专题中提到,区域经济分化的趋势可能仍在持续。

      二、从2020 年11 月以来的信用债一二级市场表现看信用债融资周期:

      融资周期可能成为今年信用风险的决定性因素。目前债券市场主要发债板块城投、地产和过剩等均为高杠杆行业,对于再融资依赖程度高。而本轮融资收缩一方面由于疫情后宽信用政策的边际退出以及地产调控政策的边际加码;另一方面由于去年11 月永煤事件冲击债券市场风险偏好导致部分高杠杆国企债券融资收缩,而这类国企的债券融资依赖程度又较高,难以从其他渠道弥补。

      回顾2020 年11 月以来信用债市场的一二级表现:债券供给方面,11 和12 月信用债净增量均为负,1 月市场情绪好转,净增量提升至3700 亿元。2 月份受到春节假期因素影响,发行和净增量均出现明显下行,目前看全月净增量可能1000 亿元左右。净增主要集中在江苏和浙江,传统弱区域和受到永煤违约影响较大的河南河北山西净融资仍为负。

      11-12 月大额负融资省份除永煤事件冲击较大省份外,还包括高等级集中省份;1 月高等级融资转正,而2 月河北、山西等省融资再受重创。行业方面,净增量主要来自城投和电力行业,煤炭和地产板块净增量持续为负。其中11 月和1月净偿还行业主要是融资成本敏感的高等级集中行业以及过剩、地产;而12 月和2 月均为信用风险担忧较大行业。

      取消发行受到永煤违约和市场波动影响有所波动,去年11 月以来整体规模和占比均高于历史平均水平,但占比整体呈下降趋势。从单月公告发行额超过50 亿元的区域和行业看,河南、山西和部分弱区域取消发行占比高。11 月煤炭行业取消发行最多。收益率和利差方面,11-12 月收益率和利差全面上行,1 月以来信用利差表现有所分化。行业利差方面,11-12 月全面走扩;1-2 月(截止本周四)有所分化。具体来讲,煤炭、地产和弱区域城投持续表现不佳, 11-12月行业或区域内样本券利差几乎全面走扩。1 月以来煤炭和地产行业内部分化加大。异常成交持续维持月度300 次以上高位。分区域看,11 月和12 月异常成交分布区域集中于永煤事件冲击核心区域和偿债压力较大的弱国企所在区域。

      1 月以来受华夏幸福影响河北异常成交明显增多。从行业层面来看,去年11-12 月集中于类城投和煤炭,1 月以来地产居首位。

      可以看出金稳委会议后整个信用债市场恐慌情绪逐渐缓解,信用债市场整体融资功能好正逐渐恢复,整体信用利差也有所修复。但是投资者风险偏好未有本质提升,表现为不同资质或者投资者担忧程度不同的区域或行业融资恢复程度不同,信用事件直接冲击的相关区域或行业,或偿债压力较大区域融资仍难以恢复。此外,新增信用事件可能再次打击投资者风险偏好,表现为华夏幸福事件后对于河北等区域及地产行业的融资再度收缩。

      三、到期周期

      3-4 月信用债市场到期回售有三个重要的关注点:一是到期回售总规模逼近2.5 万亿元,偿付总量的大幅增长使得弱区域、弱资质个券的偿付压力亦随之增加。二是行业层面,地产和煤炭由于受到行业调控和信用事件的冲击,再融资难度加大,而这两个行业的债券到期回售规模较大,需关注行业内部集中兑付压力较大的主体。三是区域层面,虽然整体上仍然是经济发达区域的债券到期回售压力较大,但天津和山西的地方国企(含城投)3-4 月债券到期回售规模也分别达到860 亿元和660 亿元,其中天津主要是城投和类城投的综合投资企业兑付压力,而山西主要是区域内煤炭企业的兑付压力。

      结合三大周期,我们认为在部分区域和企业债券市场融资持续没有改善的情况下,需警惕3-4 月信用债到期高峰来临时可能导致的超预期信用违约或展期、折价回购等行为。事实上,从历史经验看,融资收紧持续半年左右易出现超预期信用事件。当然监管部门的持续关注和协调可能会降低信用风险暴露的可能。但另一方面,监管并非“保刚兑”的态度也非常明确,尤其是部分区域融资持续难以恢复,协调难度加大的情况下,不排除会通过债务展期等形式应对偿付,而这些措施对于投资者风险偏好有何影响仍待观察。

      投资策略方面,短期仍建议采取中短久期中高资质的防守型配置策略,同时观察3-4 月是否会出现超预期信用事件。

      如果超预期信用事件出现并引发市场流动性冲击或部分账户被迫抛售,可选取超调个券博取交易性机会。如果未出现超预期信用事件,可观察市场风险偏好的缓慢恢复情况,并选择有一定溢价且信用风险可控的中短久期个券进行配置。

      不过在有效的缓解融资上层制度出台前,融资收缩的企业信用风险可能长期持续,因此择券上需要考虑充足的安全垫。

      近期信用事件总结

      因海航系64 家企业破产重整申请获得法院裁定受理,涉及发行人共25 支、金额344 亿元存续债券视为到期违约,其中祥鹏航空、海航基础产业为首次违约发行人,海航集团、海航控股、海航资本、凤凰机场、海航航空为此前已违约发行人。除违约外,冀中能源集团在河北省国资委组织下召开了银行恳谈会,考虑到公司3 月集中兑付压力大,我们将冀中能源集团、股份中金评分由5+下调至5,将其子公司峰峰和邯郸矿业评分由5 下调至5-,另外考虑到区域风险传染以及政府支持共性因素,将开滦集团和开滦能化中金评分由4-下调5+,并且提醒投资者关注煤炭行业整体再融资困难和债券滚续问题。近日,标普将红星美凯龙股份主体评级由BB+下调至BB,考虑到其股东红星美凯龙控股在疫情冲击下经营难度上升、投资性房地产抵押比例偏高限制再融资空间、3-4 月境内债券集中兑付压力大,以及华夏幸福事件使得房地产行业低资质发行人融资难度上升,我们将红星美凯龙控股的评分下调一小档至5+。