投资者观察系列(九)：A股与美股投资者结构变迁及其对风格影响

　　上世纪70 年代以来，美国股市的个人投资者持股占比下滑，机构投资者持股比例上升，目前美股投资者结构相对稳定，居民持股占比35%-40%。

    　　美股机构投资者内部结构发生两次重要变化：一次是1970s-1980s 养老金持股占比明显扩大。主要源于70 年代美国养老体系的变革推动了二三支柱的快速发展，入市投资成为这些养老金实现保值增值的重要途径，成为推动美股市场机构化的核心力量。第二次是1990-2010 基金持股占比明显扩张。政策调整及养老金规模扩大后对资产管理能力要求提高，养老金增加对基金配置。

    　　A 股（总市值口径）：以产业资本为主的大股东及其关联方长期是A 股市场持股规模最高的投资者，不过其持股占比呈现稳中有降的趋势。截至2020Q3，大股东及其关联方持股占比 57%；机构占比约20.3%；个人占比22.6%。

    　　A 股（自由流通市值口径）：考虑剔除大股东及其关联方后的A 股自由流通市值，机构投资者合计占比47.4%，个人投资者占比52.6%。

    　　A 股投资者结构变化背后有三大驱动力，未来银行理财可能成为重要的增量。

    　　1）公募基金发展；2）2013-2016 年期间，国内资管创新业务风生水起，各类资管产品快速发展壮大；3）沪深港通开通后外资的持续流入。

    　　对比A 股和美股的投资者结构：1）美股专业机构投资者的持股比例明显高于A 股。不考虑外资，专业机构持美股占比超过四成，而A 股市场上仅有16%左右；2）A 股的外资持股比例仍有较大提升空间。美股市场上国外部门持股市值占比14.91%，相当于A 股的四倍多；3）A 股大股东及其关联方持股比例明显偏高；4）A 股与美股个人持股占比的差异没有想象那么大；5）A 股和美股市场上公募基金的资金来源存在较大的差异，国内偏股公募基金中个人持比超过八成，而美国养老金持有偏股共同基金超过六成，两类资金属性的差异影响了公募基金负债端进而公募基金规模的稳定性。

    　　投资者对市场风格的影响：1）美股机构化过程中，美股仍出现数轮明显的大小盘风格切换，但如果拉长时间，在上世纪80 年代到上世纪末养老金和基金占比扩张最快的这个区间，美股的大盘股总体跑赢小盘股；2）美股机构化过程中，成长风格在更长时间和更大幅度上跑赢价值风格，但养老金占比提升的阶段更有利于价值风格；3）“公募基金+保险+外资”占比提高时A 股大盘占优，反之小盘占优，主要因为内外机构向龙头公司聚集；4）投资者对A 股成长价值风格影响的关键在于不同阶段主力增量资金的类型及其行业偏好。

    　　展望未来，A 股机构投资者占比提升是大势所趋，大盘股风格更可能在中长期占优；但在相对短期的视角下，由于经济周期和市场环境变化、以及机构占比波动，仍可能出现小盘风格阶段性占优。成长价值风格方面，一季度很可能成为本轮基金发行的高点，正反馈机制弱化，短期市场向更加均衡的方向演变。中长期来看银行理财和养老金可能成为A 股重要增量资金，在这些中低风险偏好资金加速入市的阶段，将更有利于价值风格。

    　　风险提示：统计方法误差