珠江啤酒(002461)：产品结构提升 收入持平盈利改善

　　事件：公司发布业绩快报，2020 年实现销量119.9 万吨，同比-4.65%；收入42.49 亿元，同比+0.1%；归母净利润5.7 亿元，同比+14.4%。单Q4公司实现销量20.5 万吨，同比-8.9%；收入7.42 亿元，同比-1.8%；归母净利润0.64 亿元，同比+48.6%。

    　　Q4 销量略有下滑，产品结构升级推动吨酒价增长。公司全年实现销量119.94 万吨，同比-4.65%；其中单Q4 实现销量约20.5 万吨，同比-8.9%，主要源于Q4 啤酒消费淡季。公司全年收入端打平，单Q4 收入同比-1.8%，但纯生系列啤酒销量占比持续提升推动吨酒价同比+7.8%。

    　　受益高端化、成本下行以及社保优惠政策，全年毛利率提升。公司全年毛利率为50.2%，同比2019 年提升3.4 pct，主要原因包括：1）产品结构提升推动吨酒价上行；2）前三季度易拉罐、包材成本同比下行；3）公司积极开展开源节流、降本增效等专项工作；4）疫情影响社保减免政策降低员工成本。单Q4 公司毛利率同比下滑5.7 pct，主要源于：1）11-12 月原材料价格上涨；2）Q4 销量减少导致产能利用率下滑；3）净酒水销售模式下，全年经销商回瓶率下滑，玻瓶作销售处理，拉低整体毛利率水平。

    　　Q4 费用投放减少，盈利能力改善。公司Q4 减少费用投放，营业利润为0.79亿元，同比+152%。全年公司盈利能力改善，公司2020 年实现归母净利润5.7 亿元，同比+14.4%；归母净利润率为13.4%，同比2019 年提升1.7 pct。

    　　展望未来：持续推动产品结构升级，完善产品矩阵。公司持续推进产品结构升级，2020 年高档纯生系列产品占比持续提升；公司2020 年6 月公司推出了零度PRO 和珠江LIGHT 两个产品对大众档产品进行替换升级，提升产品形象同时提高渠道利润率。我们预计公司2021 年仍将继续推广高端产品97纯生，同时迎合消费升级趋势在广东地区升级珠江0 度，并加大对超高档雪堡产品推广。

    　　盈利预测：公司坚持推动产品结构升级，驱动盈利能力改善。我们预计公司2021/22 年收入分别为45.2/47.8 亿元，分别同比+6.5%/5.7%；归母净利润分别为6.5/7.3 亿元，分别同比+13.4%/12.6%。当前市值对应PE 分别为35.0/31.1 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响动销；新品推广不及预期；原材料价格波动；行业竞争激烈。