三环集团(300408)：成长周期共振 陶瓷平台起航

　　三环集团的前身是潮州市无线电瓷件厂，拥有近40 年的陶瓷及电阻元器件生产经验。公司最初从事陶瓷基体及固定电阻器的制造和销售，后续逐步拓展氧化铝陶瓷基片、多层片式陶瓷电容器(MLCC)、陶瓷光纤插芯、陶瓷封装基座（PKG）等产品，形成以陶瓷先进材料为依托的多门类产业，材料生产与设备自制优势显著，持续实现高盈利水平。

    　　受益于下游终端市场发展，电子陶瓷市场稳步增长。电子陶瓷市场是先进陶瓷市场中最大的应用市场。在先进陶瓷的细分领域中，电子陶瓷产品在被广泛的运用于下游智能手机、电脑和汽车等领域，发挥着至关重要的作用。根据Global MarketInsights 预测，全球电子陶瓷市场规模在2022 年将达到134 亿美金，国内市场增速显著高于全球市场。公司作为国内电子陶瓷材料龙头有望深度受益。

    　　传统主业受益5G 建设、数据中心建设铺开，有望迎来新一波成长。三环集团是全球陶瓷插芯龙头企业，目前市场占有率行业第一。陶瓷插芯和套筒属于光通讯领域中的无光源器件产品，主要用于光通信网络与设备中的光纤活动连接，5G 基站及数据中心建设将强势驱动新一轮成长。

    　　MLCC 打开中长期成长空间，近年来公司投入力量不断加大，在材料、设备等方面巩固优势，贸易战和外资控价给了公司更多抢占份额的契机。我们认为MLCC作为目前公司产品中市场空间最大、国产化程度最低、同时公司扩产最为激进的业务，有望打开中长期空间，营收占比不断提升。

    　　定增募投扩产能，优化业务结构，有望把握5G 商业化契机再拓成长空间。围绕公司2020 年定增募集资金用于5G 通信用MLCC 扩产及半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化，我们预计MLCC 扩产幅度有望达到近100%，投产后有望借5G 通信建设之东风享高业绩增长弹性。陶瓷劈刀规模化生产的率先落地则有望构建公司增长新引擎，为“陶瓷平台”再添强将。

    　　投资建议：公司围绕陶瓷材料核心工艺布局，产品矩阵不断扩大，主业受益5G、数据中心两大下游需求回暖有望恢复增长，同时MLCC 业务有望深度受益下游用量提升与国产化大趋势。长期发展来看，三环集团有希望复刻全球陶瓷材料龙头日本京瓷的成长路径。我们预计公司2020E/2021E/2022E 实现营业收入38.99/61.45/77.82 亿元，同比增长43%/57.6%/26.6%，实现归母净利润为14.54/21.92/28.08 亿元，同比增长66.9%/50.8%/28.1%，目前对应PE 为50.92x/33.77x/26.37x，公司估值低于可比公司估值，具备估值优势，综合考量，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业下游需求不达预期，MLCC 等新产品扩产放量不达预期，原材料价格波动风险。