食品饮料行业：团购崛起促进厂商协销 白酒渠道加库存有望延续

　　报告起因

    　　在白酒的品牌、产品和渠道三维竞争层面中，品牌力的重要性不言而喻，而渠道更多地起到基础性的作用。白酒渠道模式持续演变，先进的模式可以稳固公司增长根基，带动品牌力提升。为此，我们撰写本篇报告试图探究未来白酒渠道的发展方向，为白酒投资标的筛选提供一个参考维度。

    　　核心观点

    　　白酒渠道深刻变革，团购模式持续加强。渠道是白酒产业链中的核心环节之一，不同的渠道模式各具优缺点，自国内白酒行业市场化后，白酒渠道模式经历了多个发展阶段。不同渠道模式经过市场的检验，针对各自的优缺点进行了相应变革，包括大商制在发展过程中推行的小商化、强化控制力、扁平化以及团购化等变革，以及深度分销模式在发展中逐步推行提升核心大商地位、清理边缘小商以及利用大商发展团购业务等“大商化”的变革手段。

    　　随着消费升级与分级趋势进一步推演，团购化将是白酒行业未来发展的重要方向，其对名酒的盘价上行、销量提升将发挥关键作用。未来团购化的客户范围也将进一步扩大，并推动白酒渠道模式向厂商协销方向调整。

    　　团购化促进厂商协销，协同运作至关重要。团购模式的发展较为依赖核心大商在当地的资源，白酒厂商需要加强对核心大商的利益绑定，通过一定的方式对核心大商进行让利。以组建平台公司、控盘分利、模糊返利等为特征的厂商协销模式成为当下渠道模式的重要发展方向。泸州老窖的柒泉公司、品牌专营公司以及成都久泰公司是平台公司模式的典型，平台公司通过经销商持股的方式对核心大商进行利润二次分配。五粮液通过数字化营销体系对盘价、库存等进行管控，进而对经销商和终端等进行利润的二次分配。综合而言，包括泸州老窖、五粮液、洋河等名酒公司在内的各类渠道模式变革，主要是为了在加强控盘的基础上，加强对核心大商的绑定。

    　　渠道加库存有望延续，推动名酒份额提升。自上一轮白酒周期在14 年见底之后，名酒渠道预收账款周转天数持续向上。我们预计本轮渠道加库周期有望延续，主要因为：1）名酒价格持续上行，渠道提前囤货心理加剧；2）厂商对渠道的掌控力加强，渠道可以承受更多的库存；3）疫情对低线盒装酒等尾部酒企造成冲击，名酒经销商进一步加库存保持扩张力。白酒板块目前预收账款周转天数在2 个月左右(不含贵州茅台)，中短期内有望继续上行。

    　　投资建议与投资标的

    　　建议关注：小商制渠道模式下积极推动直营占比提升的贵州茅台(600519，买入)；数字化营销加强控盘分利，积极推动团购发展的五粮液(000858，买入)；推行品牌专营公司和久泰模式的泸州老窖(000568，买入)；渠道积极调整，在深度分销基础上推行“一商为主，多商为辅”的洋河股份(002304，买入)；加码团购推动市占率提升，提前布局更高价格带的今世缘(603369，买入)；推行新总代模式变革提升厂商掌控力和渠道扩张力的水井坊(600779，买入)；渠道体系改革多线并举，积极提升大商活力的口子窖(603589，买入)。

    　　风险提示

    　　疫情影响扩大风险、消费升级低于预期风险、食品安全风险。