长海股份(300196)深度报告：竣工回暖带来行业景气 产能扩张驱动业绩

本报告试图探究：玻纤行业景气度走势以及长海股份未来业绩驱动因素。

    我们认为：（1）玻纤行业供需格局向好，看好2021 年持续高景气：供给端，2021 年产能增幅较小：自2018 年玻纤新增产能大幅增加后，2019-2021 年，产能增幅较小，供给格局向好；需求端，看好2021 年竣工端持续向好+玻纤需求多点开花：根据房屋销售和竣工面积剪刀差推测，2021 年竣工数据将持续向好，叠加玻纤下游需求多点开花（风电+5G 普及+新能源汽车发力）。（2）产能扩张驱动业绩增长：公司目前玻纤及制品产能为20 万吨，预计到2021 年底可达30 万吨，玻纤纱产能增幅达50%。

    公司概述：国内玻纤细分行业领军者

    国内玻纤细分行业领军者。公司现有短切毡、湿法薄毡、复合隔板和涂层毡多个特种毡产品，并已成为国内短切毡及湿法薄毡细分行业领军者。

    业绩情况：（1）公司营收稳定增长，归母净利略有波动。2014-2019 年公司营收及归母净利年均复合增速分别为14.7%和14.5%；（2）公司主要产品为玻纤及制品和树脂，2019年，二者营收占比分别为62.4%和32.9%。

    公司实际控制人为杨国文、杨鹏威。截止2020H1，公司第一、二大股东杨鹏威和杨国文分别持有40.06%和10.40%股份，两者为一致行动人，合计持股51.46%。

    行业逻辑：供需格局向好，看好2021年竣工回暖带来的行业持续高景气供给端：2019-2021 年，国内玻纤产能增量有限，供给格局较好。根据各公司公告，2019-2021E，新增净产能分别为-2.5 万吨、23.5 万吨和19 万吨，三年合计增幅仅为8.7%左右，增量较2018 年大幅缩减，供给格局较好。

    需求端：看好2021 年竣工持续回暖，及玻纤需求多点开花。（1）看好2021 年竣工持续回暖：据房屋销售和竣工面积剪刀差推测，2021 年竣工将持续向好，测算得到2021 年建筑领域的玻纤需求增速为14.2%；（2）玻纤下游需求多点开花：1）汽车产销复苏+新能源汽车高增长；2）风电抢装潮继续；3）5G 落地；玻纤需求短期内将持续旺盛；玻纤及制品PPI 同比增速已于2019 年底触底反弹，并持续上行。从玻纤及玻纤增强塑料制品PPI 同比数据看，玻纤及制品PPI 同比已于2019 年11 月起触动反弹，持续回升，并于2020 年12 月恢复至103.5，高于去年同期。

    公司逻辑：产能扩张+高弹性+产业链一体化布局优势产能扩张支撑未来业绩增长及成本下降：预计到2021 年底，公司玻纤及制品产能可达30 万吨，较2020 年末增加50%。此外，受益于规模效应+玻纤制品原材料自供+生产线技改，玻纤及制品单吨成本从2017 年的5770 元/吨下降至2019 年的4646 元/吨。

    公司产能弹性较高。测算得到，长海股份、中国巨石、中材科技和山东玻纤的产能弹性产能分别为4254 吨/亿元、2444 吨/亿元、2055 吨/亿元和8905 吨/亿元，长海股份弹性高于中国巨石及中材科技。

    产业链一体化布局，抗风险能力提升。通过自建+收购，公司已形成玻纤纱—玻纤制品—树脂—玻纤复材的完整产业链，公司单一产品结构得以改善，抗风险能力得到提升。

    投资建议

    预计公司2020~2022 年EPS 分别为0.76 元、1.00 元、1.26 元，对应PE 分别为23.93 倍、18.10 倍、14.34 倍。据wind，当前玻纤行业可比公司平均估值PETTM 约为31.7 倍，此外考虑到公司向上下游拓展，未来两年PEG 小于1，维持“推荐”评级。

    风险提示

    玻纤新增产能较多带来行业的激烈的价格竞争；地产竣工端回暖较慢；汽车行业生产端复苏较慢；风电抢装速度较慢；国内外新冠疫情反复。