森麒麟(002984)公司系列深度报告(一)：深耕科技“智”造 打造轮胎行业的“超级工厂”

　　引言：从历史的角度看，每当新技术、新革命出现，都会引发行业格局的巨变，谁抓住了新技术的先机，谁就有可能弯道超车。我们认为智能制造大趋势有望颠覆轮胎行业的传统特性和发展逻辑，工业智能化将是国内轮胎行业发展的大势所趋，森麒麟作为国内乃至世界轮胎企业科技“智”造的代表，有望在未来十年时间里拥抱轮胎生产智能化带来的新机遇。

    　　深耕布局智能制造，打造轮胎行业的“超级工厂”。森麒麟是一家2007年才成立的民族轮胎企业，当前拥有半钢胎产能2200 万条/年（青岛基地1200 万条/年、泰国基地1000 万条/年）。10 余年的发展时间，公司深耕科技智造，实现了轮胎生产过程的“自动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯化”。2009 年5 月，随着第一条轮胎在青岛下线，森麒麟向世界宣告了轮胎企业也可以有自己的“超级工厂”。根据森麒麟公司官网，公司生产过程中的原材料检验、密炼、成型、硫化、成品检测等环节，均可通过自动化设备、信息化系统把制造过程中6000 多个控制点、近20000个数据全部链接起来，实现了从投料到排产过程中，自动化设备与程序完美的无缝匹配。一定程度上讲，森麒麟可以称为轮胎行业科技智造开拓者。

    　　优秀的经营业绩，是公司竞争力的体现：公司过去五年的利润复合增速高达152%，面对2020 年先后的国内外疫情，公司前三季度实现归母净利润7.16 亿元，同比增长35.63%。森麒麟作为轮胎行业后起之秀，我们认为在2020 年“黑天鹅”频发的市场环境下，公司能够交出如此优秀的业绩答卷足以证明公司管理团队的优秀，考虑到2020 年四季度轮胎市场良好的出口环境，我们预计公司2020 年全年净利润有望达到10 亿元左右。

    　　东南亚反倾销靴子落地，公司基本面无碍，看好公司中长期发展。随着2020 年12 月31 号反倾销初裁落幕，泰国地区被征收的反倾销税率区间为13.25％-22.21％，森麒麟被征收的税率仅为16.66%，大幅好于市场预期，我们基于反倾销初裁结果对森麒麟利润影响进行了静态和动态层面的分析：①从静态层面考虑：按照反倾销税率由森麒麟和经销商分别承担一半计算（即森麒麟及经销商各承担8.33%），我们测算对公司的静态净利润影响大约为1.94 亿元。②从动态层面考虑：森麒麟所在的泰国地区被征收的平均税率位列东南亚四地最低，且民族品牌轮胎输美的单胎价格往往还明显低于如韩泰、横滨等外资轮胎企业，这就意味着在征收相同税率的情况下，泰国销往美国的民族品牌轮胎具备更强的性价比优势，这将有利于泰国地区的民族轮胎企业与美国进口商协商承担更低税率分摊的可能，甚至存在轮胎直接提价的可能；此外，在实际生产运营过程中，森麒麟还可通过提高产能利用率、改变销售结构以及提价等方式进一步降低反倾销税率影响，我们预计从动态层面考虑，泰国反倾销对森麒麟的影响十分有限，预计年化利润影响在1 亿元左右。另外，根据我们的测算，2021年公司泰国和青岛新增产能将额外增厚公司大约20亿的收入及3.6-4 亿元的净利润，足以抵消美国对泰国反倾销带来的负面影响。因此，我们认为本次东南亚反倾销初裁落地，森麒麟的基本面无碍，公司2021 年及未来的发展无需担忧。

    　　宏观经济视角：为什么我们看好森麒麟在轮胎智能制造领域的布局？主要有以下三点原因：

    　　①中国人口红利正在消退，轮胎企业亟需转型升级。根据国家统计局数据，国内制造业就业人员数从2013 年的5258 万人持续下降至2019 年的3832万人；我国农民工年龄构成中，50 岁以上的农民工占比已达24.6%（2019年数据），较2010 年时期的12.9%翻了近乎一倍。中国制造业整体正面临着“劳动力去产能+劳动力结构老龄化”的双重压力。我们认为国内制造业的人口红利正在消退，智能制造将是制造业长期发展的趋势，轮胎产业若不注重工业智能化或将在未来10 年的全球轮胎市场竞争中处于劣势。

    　　而森麒麟在智能制造领域的未雨绸缪，无疑是扫清了未来人工费上涨所带来的企业利润被蚕食的风险。

    　　②政策驱动有望加速国内轮胎产业向智能化方向发展，森麒麟有望脱颖而出。近几年，中国橡胶协会发布了《中国橡胶工业强国发展战略研究》，提出了建设橡胶工业强国的目标和战略措施，与“中国制造2025”国家发展战略是一致的、同步的。2020 年3 月，工业与信息化部发布的《推动工业互联网加快发展的通知》中提出加快新型基础设施建设、加快拓展融合创新项目、加快完善产业生态布局和加大政策支持力度。我们预计在未来的某个阶段，智能制造或将催生国内轮胎企业产能退出二次加速，而像森麒麟这样率先布局智能制造领域的轮胎企业有望在接下一轮的行业竞争中脱颖而出。

    　　③外资轮胎企业同样朝着智能化的方向发展，森麒麟有望弯道超车。在轮胎智能生产领域，近些年海外轮胎巨头如德国大陆、法国米其林等公司也正在积极布局智能化生产和信息化检测，外资轮胎企业也在朝着全面智能化的方向发展。我们认为，民族轮胎企业未来若想在全球轮胎市场占有一席之地，同样需要走智能化的道路。而森麒麟管理层对于智能化的率先布局有望使得公司借力智能化发展大趋势实现民族轮胎品牌对外资轮胎品牌的弯道超车。

    　　行业发展视角：三个层面解读森麒麟智能制造对轮胎产业的影响。

    　　①产业层面：智能制造落到实处，公司改变了轮胎“劳动密集型”的行业特性。当下全球范围内的轮胎企业都在布局轮胎智能制造，但是我们认为真正将轮胎智能制造落到实处的是森麒麟。我们选取过去5 年收入及利润均呈现快速发展的优质民族轮胎企业玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟进行比较，过去5 年，玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟的收入规模分别提升了96.52%、54.86%和126.23%，员工总人数分别增加了41.00%、58.98%和13.98%，通过将收入增速和人数增速做比较，发现玲珑轮胎和赛轮轮胎的收入人数增速比分别为2.35、0.93，而森麒麟这一数值则高达9.02。这意味着森麒麟在收入端大幅增长的情况下，员工人数却没有明显增加，这主要归因于公司在智能制造模式下的布局。我们看好森麒麟的智能化生产及管理，从产业层面考虑，森麒麟智能制造使得公司用人数量大幅减少，生产制造由“劳动密集型”转化为“技术密集型”，管理工作由“管人”则转变为“管设备”。

    　　②消费层面：智能制造能够提升产品品质，进而提高品牌力及消费者认可度。在此前《柳暗花明：国内半钢胎存在重大机遇》的研究报告中，我们指出当前国内半钢胎自主化率不足25%，主要仍被外资品牌占据。我们过往的研究发现，国内消费者对于自主轮胎品牌的不信任更多地来自于上个世纪所遗留下来的固有的“脏乱差”认知。我们认为，随着民族轮胎企业逐步地将轮胎制造与智能信息化深度结合，轮胎生产的安全管理以及轮胎使用的安全系数也将持续优化提升，产品品质将有效提升，进而助力民族轮胎品牌收获更大的市场认可度。以森麒麟为首的布局智能制造的民族轮胎企业有望借力智能化生产水平的逐步提升，持续提升民族品牌轮胎在国内的市场份额及品牌影响力。

    　　③技术层面：智能制造有利于提升民族轮胎企业的技术实力。传统的轮胎研发方式更像是“摸着石头过河”，需要消耗大量的人力，物力和财力。

    　　展望未来，我们认为，随着轮胎企业与智能制造信息化大数据结合，一方面有利于企业对自身产品问题进一步优化和改善，另一方面，长期趋势来看，智能制造也有利于国内轮胎企业实现技术上的整体提升，加速对外资轮胎企业的超越。

    　　企业自身视角：森麒麟布局智能制造的几点好处。主要从成本及盈利、产品品质以及由此带来的品牌力及销售渠道、配套市场等几个方面讨论：

    　　①从成本及盈利层面考虑：智能化布局能够规避掉人力成本上升，提升人均产出。我们对国内10 家主要的轮胎上市公司及具有代表性的5 家外资轮胎巨头企业（包括：米其林、普利司通、固特异、横滨和韩泰）与森麒麟公司进行比较，发现森麒麟人均创收达到206.45 万元/年，无论是同国内轮胎企业比还是外资轮胎企业比，森麒麟的人均创收数据均最高，上述数据直接说明了森麒麟的智能化布局有效地提升了轮胎的生产效率及人均产出。另外，根据森麒麟招股说明书披露，智能化生产使公司2018-2019 年泰国工厂和青岛工厂的产品合格率均超过了99.5%；人力成本方面，假设无智能制造提产增效，公司2018 年用工需增长约1196 人，按照公司生产人员月薪计算，生产成本需增加约9331.89 万元，主营业务毛利率将降低2.24 个百分点。从长逻辑角度考虑，我们认为公司先进的生产设备及智能化布局有望有效规避掉人力成本上升的同时，持续提升公司的盈利能力。另外，从产能利用率角度来看，森麒麟近几年的产能利用率均在85%以上，大大高于行业平均水平，这得益于高智能化带来的设备产出率的提高，这意味着更高的产出、更低的成本。

    　　②从产品品质、品牌力及销售渠道层面考虑：智能化生产有效提升产品品质，提升品牌认知，为公司拓宽销售渠道提供机遇。森麒麟依托智能化生产，经过多年的产品测试以及海外市场销售已经证实了其产品在品质、稳定性、一致性以及技术水平上已经具备了比肩国际知名轮胎品牌的实力。一定程度上说，智能化生产带来的产品品质的良好认证也为企业拓宽销售渠道及扩大生产规模奠定了扎实的基础，我们认为森麒麟从建厂初期就布局智能制造，一方面对企业长期盈利能力的提升具有推动作用，另一方面，公司凭借智能制造高举高打有利于其在消费者心中形成高端认知，为日后品牌力的养成以及对国内外其他轮胎企业的超越奠定基础。

    　　③ 从配套层面考虑：智能制造助力公司发力配套市场。目前森麒麟已成为广州汽车、长城汽车、吉利汽车等整车厂商的合格供应商，并与德国奥迪汽车达成共同技术开发合作关系，我们认为，森麒麟积极布局智能化也有利于其加速通过整车厂的认证，为配套市场持续突破创造机遇。

    　　投资建议：森麒麟作为国内轮胎行业龙头企业之一，通过发力智能制造及智慧营销，品牌价值和市场地位有望持续提升，并且随着泰国二期产能的逐步释放，公司未来三年有望维持业绩快速增长，此外公司还布局航空轮胎，有望率先实现民族品牌轮胎在航空领域的进口替代。我们预计2020-2022 年，公司实现营收47.53 亿、65.93 亿、85.65 亿，同比增长3.80%、38.71%和29.92%；实现归母净利润9.70 亿、12.10 亿、16.71 亿，同比增长30.9%、24.8%、38.1%，对应PE 17.01X、13.63X、9.87X。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，贸易摩擦加剧，市场开拓和品牌力提升不及预期，新增产能投放不及预期，海外疫情控制不及预期等。