紫光学大(000526)：创始人回归战略重塑 个性化教育龙头再出发

　　学大教育创始人回归，个性化教育龙头再出发：公司前身是从事游乐设备综合服务和物业管理等业务的银润投资，2016 年通过收购学大教育的股权成为A 股市场K12 校外培训服务龙头企业，教育部成为公司实控人。2020 年学大教育创始人金鑫通过旗下控制平台积极增持公司股份，并承诺认购公司非公开发行股票份额，预计非公开发行完成后，金鑫将再次成为学大教育实控人。学大教育回归A 股后，公司业务稳步增长，受制于较高的财务费用，公司盈利能力相对较弱。随着定向增发的完成，一方面降低了公司财务费用，增强公司盈利能力；另一方面解决了控股权归属问题，学大教育有望在金鑫带领下再次扬帆起航。

    　　校外培训市场潜力巨大，规范整顿助力龙头成长：2019 年我国小学到高中阶段的在校生达到19383 万人，连续5 年正增长，带动K12 校外培训市场规模持续扩大，初步估算2019 年K12 校外培训市场规模近4751 亿元，预计到2024 年有望达到9800 亿元。校外培训市场是典型的“大行业、小公司”，2017 年行业排名前六位的公司市场占有率合计约5%，2019 年学大教育市场占有率仅0.62%。校外培训市场竞争充分，梯队层次显著，呈现出一个“金字塔”式的企业分布。目前，国家加大规范整顿校外培训机构，对于“无照无证”、“有照无证”、“证照不一”等培训机构将依法进行规范，达不到办学要求的，要坚决取缔，利好龙头校外培训机构的成长。

    　　个性化辅导龙头企业，产品迭代小班崛起：公司定位于个性化辅导综合服务运营商，能够为小学生、初中生、高中生、艺考生等客户群体提供多元化培训服务。个性化辅导主要是线下“1 对1”教研模式，近几年迭代出“1 对3”、“1 对6”的泛“1 对1”组课模式，丰富了个性化辅导的内涵和外延。同时，公司通过个性化产品矩阵推动艺考、新高考、国际教育和素质拓展等培训业务发展，增强公司成长动能。公司推行“教研+”战略、“产学研”战略和“双螺旋”战略，积极打造学大网校，通过OMO 在线教育平台建设，推进线上和线下充分融合的“双螺旋”教学模式升级，实现科技赋能助力校外培训业务快速发展。

    　　负债率将逐步下降，定向增发助力成长。公司通过股东借款实现学大教育私有化，因权益融资未能及时完成，造成公司资产负债率很高，拖累了公司业绩。2020 年公司再次启动定向增发，预计2021 年1 季度有望完成本次再融资，权益资金的到位将减少股东借款，公司负债率将明显下降，盈利能力有望提升。同时，本次定向增发的完成将解决公司控股权归属问题，金鑫将成为公司实控人，有利于学大教育再次起航。公司续费率逐年提升，客单价持续上涨，在读人数连年增长，公司存量网点的整顿、优化和升级，以及重点目标市场新网点建设和OMO 在线教育平台的建设，公司有望迈入较快增长阶段。

    　　投资建议：预计公司2020-2022 年营业收入增速分别为-15.9%、28.2%和12.7%，净利润增速分别为140.1%、78.7%和52.4%，EPS 分别为0.35元、0.62 元和0.94 元，动态PE 分别为137.6 倍、77.0 倍和50.5 倍，动态PB 分别为35.2 倍、24.2 倍和16.3 倍。公司是个性化教育培训服务龙头企业和中概股收购回归第一股，具有较强的独特性和稀缺性。公司通过“教研+”战略、“产学研”战略和“双螺旋”战略全面提升学大品牌影响力，通过定向增发降低公司负债率，解决公司控股权归属问题。公司积极进行产品迭代和升级，续费率、客单价和在读学生等指标持续向好，未来成长性良好。我们维持公司“买入-A”评级，未来6个月，公司合理目标价为68.57 元。

    　　风险提示：K12 政策变动、疫情影响和冲击、学费上行缓慢、网点贡献营收不及预期、招生不及预期、优秀师资流失等风险。