绝味食品(603517):高效率低成本优势突显 第二增长曲线发展可期

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松/熊欣慰/龚小乐/房昭强 日期:2021-01-14

核心观点:本文重点剖析了绝味食品的核心竞争力,认为公司优秀的连锁经营团队和充分的激励措施,形成了行业领先的高效率,并叠加规模效应建立了持续的低成本优势。公司从上游采购、中游制造、下游销售、加盟商维度均建立了高效率+低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司逆势开店,领先优势持续加固。此外,绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力,对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智,其在大卤味、轻餐饮、调味品板块的布局值得期待。

    休闲卤制品持续扩容,高景气度延续。2020 年中国休闲卤制品行业市场规模将突破1200 亿元,近九年保持18%复合增速。2019 年卤制品CR1 为9.2%,CR3 为20.6%,具备明显提升空间。根据美团研究院,2019 年卤味鸭脖订单量同比增长率高达67.8%,在9 个省份的小吃品类中位居前十,景气度高。同时根据大众点评,目前中国卤味鸭脖门店总数高达12 万家,绝味占比仅9.7%,仍有提升空间。

    优秀团队铸造高效率低成本,绝味领先优势有望扩大。(1)优秀的连锁经营团队+激励充分,公司效率领先同行。绝味ROE 高于竞争对手,效率显著领先,盈利能力也强于竞争对手。绝味优秀的连锁管理能力铸就了高效率,根源来自于其具备医药背景和经验的管理团队,使公司在连锁经营上具备优势,同时充分的激励机制激发员工动力。公司通过标准化、自动化、信息化、引入外脑、人才孵化等多重手段持续提升效率。(2)高效率+低成本,公司形成全产业链的核心竞争力。上游采购:销售规模领先,原材料采购具备优势,成本更稳定,能较好平抑原材料价格波动。中游生产:

    绝味的人均效率高于周黑鸭和煌上煌,固定资产使用效率也更高。下游销售:密集建厂+饱和开店+线上线下一体化,使绝味的运输效率更高,提升了公司在销售和管理端的效率。随着绝味规模增长领先优势扩大,其效率和盈利能力将继续提升。加盟商:绝味门店坪效高,每日鲜配周转快,重点培育大商提升加盟商经营效率。(3)开店有望更上一层楼,领先优势扩大。公司每年10%+的平均门店数量增长叠加5%左右的店均销售提升,推动主业保持15%的稳健增长。疫情年绝味逆势开店加速抢占市场份额,2020H1门店净增数量超过2019年全年水平,公司领先优势将进一步加固。

    立足公司核心竞争力,第二增长曲线发展可期。绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力,对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智。(1)餐桌卤味空间广阔,鸭脖主业协同效应明显。餐桌卤味必选属性更强,迎合餐饮企业提升效率和家庭便捷化的趋势。餐桌卤味龙一紫燕百味鸡快速成长,销售规模超过40 亿元,门店总数超过4000 个,且2017-2019 年收入CAGR 高达18.6%。龙二廖记棒棒鸡现在全国拥有门店800 多家,依托四川、湖北、重庆加速全国扩张。绝味在共采、共仓、共产、共配、共销、共智六个维度均能与餐桌卤味企业实现良好的协同。(2)从1 到N 的路径,借鉴宝洁的外延发展之路。

    宝洁在头发护理、剃须护理、口腔护理、织物和家居护理、婴儿护理和女性护理等领域处于全球领先地位。宝洁1980s 开启密集并购,先后收购了潘婷、玉兰油、Blendax、欧仕派、SK-II、丹碧丝、伊卡璐、吉利等一系列品牌,推动收入和股价快速增长。借鉴宝洁的经验,我们认为从1 到N的模式更适合绝味布局餐桌卤味,解决了创建品牌的难点和摸索商业模式的试错成本,目前公司布局了大卤味、轻餐饮、调味品、供应链四大板块。

    盈利预测:我们预计公司2020-2022 年收入分别为54.65、71.21、82.78亿元,归母净利润分别为8.06、11.76、14.25 亿元,EPS 分别为1.32、1.93、2.34 元,对应PE 为70 倍、48 倍、40 倍。考虑到公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现,维持“买入”评级。

    风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。