美诺华转债投资价值分析

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:房铎/陈健恒/杨冰 日期:2021-01-13

  概要

      美诺华公告转债发行,规模5.2 亿元,设股东配售及网上申购,T 日定在1 月14 日(周四),我们认为其上市定位可能在119 附近,中签率大约0.0016%。

      关键申购信息

      1、发行规模5.2 亿元,设股东配售及网上申购,T 日定在1 月14 日(周四);2、原股东按照每股3.475 元的额度配售转债,代码753538,美诺配债;3、网上申购无定金,上限100 万元,代码754538,美诺发债。

      正股分析

      公司是国内心血管类特色原料药领先生产商,后续关注缬沙坦等品种价格变化。公司于2004 年在宁波创立,是国内特色原料药领域品种较为齐备的企业之一,产品涉及心血管类、中枢神经类、呼吸系统类、抗肿瘤类、抗感染类、消化系统类等多个治疗领域,其中心血管类(2020H1 抗高血压、血脂、血栓药物收入占比分别为61.83%、4.7%、10.99%)及中枢神经类药物为公司主要收入来源(历年收入合计占比达到约75%以上),主导产品包括缬沙坦、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀等。客户层面,欧洲药企KRKA 为公司第一大客户,近年来看,除传统原料药业务外,公司还与其共同发展开拓合同定制生产(CMO)业务,目前CMO 收入占比仍较低。公司2020 年上半年业绩表现尚可,但三季度净利润同比下滑,原因主要是发货节奏延迟以及环保费用上升等短期因素。整体来看,公司出口资质齐备(美欧日),两大产能基地(安徽、浙江)今年有望贡献原料药新增产能,制剂及CMO 板块业务推进顺利。

      同时值得关注的是,2020 年原料药上市公司产能扩建较大,且产品同质化程度高,核心沙坦类品种价格下滑较多。

      正股估值中等,市值较小,弹性强。正股当前P/E(TTM) 32.8x,P/B(LF) 3.54x,估值位于历史中位水平,在行业中排名中上,正股目前总市值54 亿元,180 日年化波动率为59%,12 月起缓步反弹,价格形态有所改善,短线仍有一定回踩压力。

      条款及定价

      转债规模偏小,债底保护弱,下修条款宽松。本期转债规模5.2 亿元,初始转股价37.47 元,最新平价约95.1 元。

      转债评级AA-,期限6 年,票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%,到期赎回价格110 元,面值对应的YTM 为2.45%,债底约为77.6 元,债底保护性弱,下修条款设置为【15/30,90%】,其他条款保持主流形式。

      定价层面,正股基本面资质尚可,我们预计2020 年四季度其业绩表现将有所恢复。正股估值层面没有压力,走势正逐步从下行转向震荡模式,在形态不打破的前提下,再次出现的低点可以适度乐观看待。转债规模较小,下修保护较好,考虑到其医药属性,我们认为其上市定位可能在119 附近,股东配售比例75%,网上申购金额8.2 万亿元,则中签率大约在0.0016%。