中国短期融资券及中期票据信用分析周报

  信用评分

      从发行品种看,共18 家发行人公告发行18 支短融,发行额140 亿元;共98 家发行人公告发行105 支超短融,发行额1018.7 亿元;共51 家发行人公告发行52 支中期票据,总发行额678.5 亿元。从行业分布看,本周短融中票共发行175 支,其中城投95 支,占比54%;产业债方面,综合投资12 支,电力9 支,高速公路、金融各7 支,港口6 支,旅游、房地产各5 支,公用事业、租赁各4 支,食品饮料、医药、基建设施各3 支,化工、贸易、电子通信、钢铁各2 支,家电、农业、资管、铁路各1 支。本周短融中票公告发行额合计1837.2 亿元,比上周增加463 亿元,发行额位居前五位的行业包括城投683.7 亿元、铁路200 亿元、综合投资152.5 亿元、电力130 亿元和高速公路109 亿元。

      本周无疫情防控债发行。

      CRMW 方面,浙商银行为21 亚厦SCP001 创设信用风险缓释凭证,金额1.9 亿元,费率1.1%;工商银行为21 珠江投管SCP001 创设信用风险缓释凭证,金额2.5 亿元;中债增信为21 珠江投管SCP001 创设信用风险缓释凭证,金额2.5 亿元。

      本周发行人中,金科股份、亚厦控股、百业源、立讯精密、伊利股份、珠江投管集团、金地集团、平安租赁为非国有企业,其余发行人为国有企业。本周发行人中,越秀金控、国药控股、深圳燃气、金科股份、上海电力、厦门象屿、大唐环境、立讯精密、伊利股份、首旅酒店、上海环境、海立股份、宁波舟山港、伊利股份、伊利股份、上海医药、京能电力、信达地产、金地集团、中国光大水务为上市公司,其余发行人为非上市公司。

      本周首次发行公募债券的发行人为首旅酒店和工控国金。产业债发行人中:

      1) 鲁高速为山东省国资委下属企业高速公路投融资建设及运营主体,吸收合并齐鲁交通后规模实力进一步增强;近年收入维持增长,受商品销售和施工结算业务拖累毛利率不高,投资收益是净利润的重要组成,我们预计公司吸收合并齐鲁交通后通行费收入将较为可观;具备较好现金流产生能力,经营现金流受银行业务影响较大,投资现金流入流出规模较大;总债务规模较大,不过短期流动性尚可,中金评分为3+;2) 唐山实业为唐山市国资委独资公司,主营港口装卸业务;盈利规模基本保持稳定,但毛利率出现下降;近年来盈利变现效率尚可,2017-2019 年经营活动现金流均可覆盖投资支出,后续仍需关注投资支出;债务负担处于同行业中较低水平,货币资金可以覆盖全部短期债务,且外部支持力度很强,中金评分为3;3) 首钢集团为北京市属国有独资大型钢铁集团,强周期性行业;近年剔除期间费用后的营业利润多为负,2017年盈利明显增加,但仍依赖于非经常性损益,2019 年以来盈利能力下降;盈利变现效率不高,自由现金流缺口持续;债务负担沉重,短期流动性压力仍大。中关村发展为北京市政府下属企业,中关村示范区的主要开发建设实体,承担园区开发、园区产业规划以及引导产业投资等任务;盈利能力一般,盈利效率低,投资收益是净利润的重要补充;近三年经营现金流均为负,持续累积自由现金流缺口;债务负担较重,短债占比低,流动性充裕。京能电力为京能集团下属上市公司,热电业务在北京具有较强的竞争力,并拓展至宁夏、山西等地,装机容量增长迅速;2018 年来电煤价格稳中有降,盈利水平回升,投资收益是盈利的重要补充;盈利变现效率较好,近三年持续存在自由现金流缺口;债务负担小幅上升,周转依赖外部授信。上述三家发行人的中金评分均为3-;4) 广新控股为广东省国资委全资企业,业务多元化,各板块运营实体主要为旗下子公司;收入和毛利率水平有所波动,投资收益是净利润的重要补充;盈利变现效率有所波动,好在近三年均不存在自由现金流缺口;合并口径债务负担波动小幅下降,商誉存在一定减值风险,母公司层面杠杆较高;并表丝纺集团后无净短债缺口,外部授信和上市公司融资渠道对流动性有一定支持。山东核电为国电投下属的控股子公司,从事核能发电;随着机组陆续投产发电量及上网电量显著增长,收入和盈利规模随机组投运增长;盈利变现效率较高,经营现金流逐步满足投资需求;债务规模有所下降,但仍面临较重的偿债压力,周转依赖外部授信。上述两家发行人的中金评分均为4+;

      5) 融和租赁为国家电投下属企业,融资租赁企业,项目投放以电力行业为主,2018 年以来非电力行业投放占比增加,需关注新规影响下公司业务集中度调整的压力;收入随业务扩张较快增长但盈利绝对规模有限,市场化业务占比影响毛利率波动,2018 年开始出现不良类资产但占比很低;2016 年后会计政策变更导致经营现金流和投资现金流变化较大,资金缺口压力较大;净资产放大倍数在股东增资后下降,但仍处于行业高位。立讯精密为自然人实际控制的上市公司,我国精密功能器件龙头企业,客户集中度和产品外销比例高;收入规模快速增长,盈利水平稳定;现金流产生能力增长较快,盈利变现效率改善;2019 年自由现金流转正,短期投资压力可控;债务负担仍较轻,债务期限结构不佳,好在流动性压力可控。首旅酒店为北京市国资委实际控制的上市公司,国内大型酒店连锁集团;历史年份盈利较为稳定,2020 年前三季度受疫情冲击收入和毛利率均大幅下滑,净利润亏损;盈利变现效率较好,投资支出规模可控;近年财务杠杆逐年下降,目前债务负担较轻,流动性压力不大,但需关注账面大额商誉的减值风险。渝高速为国有控股公司,所辖4 条高速公路均为经营性路段,其中核心路产成渝高速(重庆段)收费权即将于2024 年到期;近三年盈利较为稳定不过规模有限,2020 年前三季度受疫情期间免征通行费政策影响收入同比大幅下降;经营现金流产生能力一般,但盈利变现效率较高,固定资产投资支出很少,自由现金流表现较好;近年杠杆水平逐年下降,内在偿债能力尚可;账面货币资金很少,未使用授信也并不充裕。光大水务为央企控股的境外上市公司,光大集团旗下唯一水务业务运营平台,目前以污水处理为主;随着项目逐渐投产收入和盈利持续增长,盈利水平基本稳定;PPP 项目扩张,盈利变现效率弱,2017 年来经营现金流持续为负;债务负担不重但持续上升,短期周转压力不大。供销集团为国务院领导的中华供销总社全资下属企业,农资、棉花、再生资源领域具有较强竞争优;近年收入规模有所波动,毛利率一直处于较低水平,扣除非经营性损益后的营业利润持续亏损,各类补贴补助和投资收益构成主要盈利来源;盈利变现效率较好,近三年及一期自由现金流持续为正;债务负担重,偿债压力较大,短期周转依赖外部授信支持。上述六家发行人的中金评分均为4;6) 甘肃金控为甘肃省国有金控公司;营收和盈利整体增长,但规模有限;资产结构以货币资金和长期股权投资为主,资产质量一般;目前财务杠杆水平不高,但内生偿债能力偏弱;短期流动性压力不大,但外部支持较为有限。大唐环境为大唐集团旗下港股上市公司,燃煤发电企业环保节能解决方案提供商,主要业务包括环保设施特许经营、脱硝催化剂、环保设施工程、水务业务、节能业务及可再生能源工程等,业务对大唐集团依赖度较高;2019 年收入大幅下滑,毛利率持续下降,整体盈利能力下滑;垫资占款等影响盈利变现效率较差,持续存在自由现金流缺口;债务资本比不算高,但现金流对债务的保障能力较差;近三年一期货币资金对短债的覆盖比例持续下滑,2019 年现金流表现不佳使得流动性明显吃紧,周转依靠外部流动性。海立股份为国有控股上市公司,国内非自配套空调压缩机龙头企业;2020 年前三季度收入同比回落,盈利水平相对稳定但绝对规模仍有限;近三年盈利变现效率有所波动但总体尚可,自由现金流均为正,不过2020 年前三季度经营现金流转负;杠杆水平适中,短期周转依赖外部授信。蓉城文化为成都市国资委独资公司,全市文化、旅游和体育产业的投融资和运营主体;主业盈利能力弱,2020 年前三季度受疫情影响净利润亏损;盈利变现效率波动较大,2019 年固定资产投资支出增加叠加收购活动导致投资现金流大幅净流出,近年自由现金流持续为负,未来投资压力很大;受益于净资产增长杠杆水平较为稳定,但实际内在偿债能力很弱,账面货币资金充裕。上述四家发行人的中金评分均为4-;

      7) 珠江投管为自然人实际控制的企业,主要从事电力供应、煤炭供销、高速公路投资与运营等业务;近三年电力板块拖累收入增长,盈利水平有所上升,非经常性损益补充净利;盈利变现效率较高,但2020 年前三季度出现自由现金流缺口;债务负担偏重,流动性压力较大,中金评分为5+。

      8) 亚厦控股为民营公司,国内建筑装饰行业龙头企业之一,对房地产投资依赖大;2015 年起盈利能力大幅下降,2019 年虽有所反弹,但后续来看收入和盈利改善仍然乏力;应收账款和存货持续增长导致盈利变现不佳且波动大,盈利变现效率整体不佳,大部分年份有自由现金流缺口;债务资本比逐年上升,资产负债率较高,经营性负债以占压供应商款项为主;货币资金对短债覆盖能力减弱,目前有息债务几乎全部为短债,短期周转需依赖外部授信,流动性压力非常大,中金评分为5。

      城投债发行人中,陕西水务为省级平台(省、自治区、直辖市),是陕西省水务行业投融资、建设和运营的主体,中金评分为4-;上饶投资、景德城投、南昌工业、浦东开发、南平高速、南昌国投、龙虎山、宜春城投、克拉玛依为市级平台(地级市、直辖市下辖区县及国家级新区),分别为各自区域不同领域的基础设施建设及土地开发主体和/或国资运营主体,中金评分方面浦东开发为3-,南昌工业为4,上饶投资为4-,景德城投、南平高速、南昌国投、宜春城投、克拉玛依为5+,龙虎山为5;海江投资、武进经发、芜湖新马、青岛北城、钟楼新城、上虞国资、浦口康居为区县级平台(地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区),主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等,中金评分方面武进经发、青岛北城为4-,海江投资、钟楼新城、上虞国资、浦口康居为5+,芜湖新马为5;泉州台商、海安开投、九龙园、高教投资、长沙高新、潍坊滨投、洞庭新城、南通高新、苏州高新为园区级平台(经开区、高新区、保税区等各类型园区以及较小的规划发展区域),分别为泉州台商投资区、海安高新区、重庆九龙园区、泰州高教园区、长沙高新区、潍坊滨海经开区、岳阳洞庭新城、南通高新区、苏州高新区的基础设施建设和园区开发主体,中金评分方面苏州高新为4-,高教投资、长沙高新、潍坊滨投、南通高新为5+,泉州台商、海安开头、九龙园、洞庭新城为5。

      本周永续中票有21 华发集团MTN002、21 邮政MTN001、21 江北建投MTN001 和21 徐州新盛MTN002。四家发行人均为非上市公司,强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关,信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强,我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此,本次将21 江北建投MTN001 的债项评分在主体评分基础上下调一档。

      本周发行人不涉及评级调整。供销集团近年收入规模有所波动,毛利率一直处于较低水平,扣除非经营性损益后的营业利润持续亏损,债务负担重,偿债压力较大,本次将其中金评分下调一小档至4;长沙高新、宜春城投业务范围相对有限,区域重要性受限,本次将两家发行人的中金评分分别下调一小档至5+。立讯精密市场地位较强,收入规模快速增长,盈利水平稳定,现金流产生能力增长较快,盈利变现效率改善,债务负担较轻,流动性压力可控,本次将其中金评分上调一小档至4。