建筑与工程行业周报：年底地产销售超预期 家装板块怎么看

　　近期，我们在北上广深地区微观调研过程中，感受到一线城市房地产市场交易不仅量能持续维持高位，局部地区二手房价格也出现明显上涨的态势，12 月百强房企全口径销售金额同比增长29.2%，整体好于预期。房地产销售在临近年尾整体表现优秀，我们认为主要得益于：1）房地产新盘推盘节奏后移；2）居民刚需在疫情得到有效控制后集中释放。作为地产后周期的家装板块，能否直接受益主要需关注三个方面。

    　　房地产所处的周期和当下景气度的持续性

    　　毋庸置疑，从目前竣工端来看，竣工向上趋势仍在延续（2020 年10 月、11 月单月竣工面积分别同增5.9%、3.1%，较此前持续修复），在房住不炒和地产三条红线的政策背景下，短期竣工端景气度对产业链估值改善不可避免会受到中长期发展前景的拖累。

    　　下游客户的需求弹性及议价能力

    　　家装行业下游主要分为2B 端的精装和2C 端的家装，2B 端的地产商近年来集中度提升较为明显，本身议价能力较强，叠加行业信用整体收紧导致地产商资金周转相对困难，因此2B 端装修业务不仅利润率仍将维持低位，现金流回款也有放缓的风险；2C端面对的是分散的居民市场，业主议价能力弱使得家装企业利润率和现金流均有保障，但需求周期的波动性相对较大，因此在近期交易量上行阶段家装企业受益会更加明显。

    　　企业自身的资金实力

    　　从目前主要装饰企业资产负债情况来看，2020Q3 末金螳螂、亚厦股份、全筑股份、柯利达、郑中设计、东易日盛、名雕股份资产负债率分别达到61.0%、59.3%、74.6%、67.1%、48.1%、79.6%、56.2%，金螳螂、亚厦股份及郑中设计杠杆率相对较低且处于自身历史低位，未来仍具备一定扩张空间，而全筑股份、柯利达及东易日盛杠杆水平相对较高且已在自身历史较高水平，未来扩张空间则一定程度受限。从对下游垫资情况来看（我们以企业“（应收款项+存货及合同资产+长期应收款）/总资产”衡量其垫资水平），目前上述前5 家公装企业垫资比率分别达到75.8%、69.0%、73.9%、62.7%、54.9%，除郑中设计外均处于历史较高水平，其资产负债表均有待进一步修复，两家家装企业东易日盛及名雕股份总体垫资比例不高，均在20%以下。

    　　继续看好装配式+基建链，关注具备扩张空间的装饰企业及国际工程综上所述，2021 年2C 端装饰企业经营改善值得期待，2B 端企业还需观察股权融资和信用市场情况，建议关注仍具备一定扩张空间的金螳螂及郑中设计。继续推荐专注装配式钢结构的鸿路钢构和精工钢构，同样看好装配式设计领域的华阳国际及布局装配式PC 的中国建筑；传统基建链方面，看好华设集团（原中设集团）、中国中铁、中国铁建等低估值优质龙头。此外，受益于疫苗取得进展的国际工程、化学工程（中国化学）也值得关注。

    　　风险提示

    　　1. 基建资金不及预期风险；

    　　2. 企业大额坏账减值风险。