固定收益专题报告:二级资本债未来走向何方?

类别:债券 机构:海通证券股份有限公司 研究员:姜珮珊 日期:2020-12-30

  投资要点:

      二级资本债的重要性

      二级资本债是商业银行提高资本充足率的重要途径。资本充足率是总资本减去对应资本扣减项之后与风险加权资产的比率,二级资本是总资本的重要组成部分,发行二级资本债可以提高资本充足率,进而满足监管要求。

      二级资本债的现状

      发行规模趋升,大行占比高。2016 年今发行规模整体趋升,2020 年前11个月二级资本债发行规模达到5996 亿元。大行二级资本债的单只发行规模较大,且总规模占比约为42%(13 年1 月至20 年11 月)。

      银行和理财是主要投资者。截至2020 年11 月,二级资本债托管量超过2.40万亿元,月增速整体趋降,11 月增速在20%左右;非法人产品、商业银行的持仓规模占比分别为61%、31%。非法人产品中,商业银行理财产品的持仓规模为6286 亿元,占非法人产品持仓规模的43%。

      包商减记事件后,二级资本债未来走向何方?

      全额减记产生一定冲击,低等级利差走扩。包商银行是全国首例二级资本债全额减记,市场已有一定预期,但全额减记的结果还是有一定市场冲击:

      第一,发行利率走高,发行规模下滑,海峡银行取消发行计划。海峡银行于11月16 日下午取消二级资本债的发行计划,这是19 年以来的首次取消。11 月二级资本债共发行407 亿元,比19 年11 月的1157 亿元大幅下滑。

      第二,中低等级收益率走高。包商减记事件后AAA-级、AA+级及A+级二级资本债分别上浮了12bp、15bp 和27bp(12 月15 日相比于11 月13 日)。

      第三,中低等级信用利差明显走阔。包商减记事件后,10 年期AAA-级、AA+、A+级二级资本债信用利差在12 月28 日为101bp、116bp、298bp,相较于11月13 日分别上行25bp、29bp、41bp。

      整体风险可控,打破刚兑预期。包商银行二级资本债完全减记属于极端案例,国内银行总体仍保持较好的信用水平,例如近年来商业银行资本充足率总体缓慢上升,其中大行的资本充足率最高,但民营银行和农商行的资本充足率为下行趋势。包商减记事件反映面对中小行风险事件,政府并非全面托底,更多的是加强监管,同时加大对中小行多渠道融资的支持。此次包商银行二级资本债全额减记事件打破了二级资本债的刚性兑付,市场意识到资本补充工具是有减记甚至全额减记的可能的。

      等级利差分化加剧。当前大行、股份行、城商行、农商行二级资本债之间的发行利差依然偏低,后续投资者逐渐减少将政府托底的预期纳入中小银行二级资本债的分析中,市场将要求中小银行在发行二级资本债时付出更高的发行利率。未来二级资本债投资者会更大程度地关注单个投资标的质量、信用水平和特殊风险,投资行为会更加回归信用主体本身,而非盲目标签化。