华峰氨纶(002064)公司深度报告：崛起的华峰 穿越周期 走向成长

　　崛起的华峰：穿越周期，走向成长。2019 年华峰氨纶公司以 120 亿元收购华峰集团旗下专业从事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸研发、生产和销售的子公司华峰新材，公司实现了从氨纶业务向聚氨酯产业链业务的整合延伸。截至目前，公司拥有氨纶产能 18.5 万吨/年，己二酸产能 74 万吨/年，聚氨酯原液 42 万吨/年，市场占有率分别达 25%以上、40%以上、60%以上。未来公司氨纶及己二酸业务仍有扩产计划：1）氨纶业务，2021 年公司预计将再新增一套 4 万吨/年装置投产，远期规划实现 40 万吨/年氨纶产能。2）己二酸业务，公司远期规划己二酸产能将达到 115 万吨/年，己二酸市占率有望持续提升。3）聚氨酯原液业务，公司聚氨酯新材料 20万吨扩能改造项目将再增加公司聚酯多元醇和聚氨酯原液产能各 10 万吨。从产能扩张层面看，华峰氨纶的发展脉络清晰，随着公司新增产能的逐步投产，公司的市场地位及盈利能力将持续提升，我们看好公司的发展，认为公司具备穿越周期，走向成长的能力。

    氨纶是化纤产业链上的成长型品种，公司具备盈利爆发力。1）氨纶行业层面，过去 10 年，氨纶需求端的复合增速为 12.4%，需求增速近乎一直在纺织服装需求量增速之上。我们认为，随着国民经济水平的不断提高，人们对高档面料和穿衣舒适性的要求越来越高，氨纶需求有望不断增加。

    　　2）公司盈利层面，受益于纺织服装需求刺激，氨纶产品于今年 10 月触底回升，根据我们测算，当前氨纶原材料价差已扩大至 19540 元/吨，较上月提升 4560 元/吨，较去年同期提升 5320 元/吨。当前华峰氨纶拥有 18.5万吨产能，按照每个季度 4-5 万吨的氨纶销量，氨纶价差每增加 5000 元，华峰单季度氨纶税后利润将增加 1.5-2 亿元。

    己二酸需求有望迎来爆发，公司业绩弹性大。1）规模方面，公司现有己二酸产能 74 万吨，根据公司未来规划，己二酸产能将提升至 115 万吨，届时公司产能将超越巴斯夫成为全球第一。2）盈利能力方面，公司己二酸毛利率处于行业内领先地位，其 2017-2019 年己二酸毛利率分别为20.2%、29.0%和 24.5%，均高于行业内主要竞争对手。我们认为，未来可降解塑料的推广以及 PA66 的技术突破都将拉动己二酸的需求，己二酸产品价格存在巨大提升空间。

    聚氨酯原液板块：公司是鞋底原液产能最大企业，市占率高、品牌力强。

    　　1）市占率层面。根据公司公告，2018 年中国地区聚氨酯鞋底原液生产企业总产能约 117 万吨/年，生产厂家主要分布在浙江，江苏，山东，福建等地，其中产能最大的厂家是华峰新材，拥有鞋底原液产能 42 万吨。2018年国内鞋底原液累计产量约 53.6 万吨，其中华峰新材产量达 33.6 万吨，其聚氨酯鞋底原液国内市场份额达到 63%，公司聚氨酯鞋底原液市占率高。2）品牌力层面。公司子公司华峰新材拥有的“聚峰”商标为中国驰名商标，下游客户包括耐克、阿迪达斯、斯凯奇、李宁等世界著名运动产品制造企业，都直接或间接使用公司产品，公司鞋底原液具备较强的品牌力。

    盈利预测：公司作为国内氨纶行业龙头，随着其对华峰新材的收购，实现了由氨纶企业向聚氨酯制品企业的跨越。当前公司主要业务包括氨纶、己二酸和聚氨酯原液，我们认为，随着公司新增产能的逐步释放以及成本控制能力的不断加强，公司盈利能力有望持续高增长。预计 2020-2022 年，公司实现营收 145.10 亿、173.23 亿、197.30 亿，同比增长 5.3%、19.4%、13.9%；实现归母净利润 17.24 亿、21.75 亿、26.69 亿，同比增长-6.4%、26.2%、22.7%，对应 PE 25.67X、20.34X、16.58X。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：新增产能投放不及预期，产品价格下跌，原材料价格大幅涨价，下游需求不及预期，国内外疫情出现反复等。