中国短期融资券及中期票据信用分析周报

  信用评分

      从发行品种看,共11 家发行人公告发行11 支短融,发行额95 亿元;共60 家发行人公告发行65 支超短融,发行额670.8 亿元;共30 家发行人公告发行32 支中期票据,总发行额335.5 亿元。从行业分布看,本周短融中票共发行108 支,其中城投49 支,占比45%;产业债方面,高速公路11 支,电力、金融各7 支,基建设施、租赁各4支,化工、有色金属、综合投资各3 支,公交、食品饮料、港口、钢铁、石油各2 支,家电、农业、纺织服装、电子通信、煤炭、传媒、航空各1 支。本周短融中票公告发行额合计1101.3 亿元,比上周减少129.2 亿元,发行额位居前五位的行业包括城投416 亿元、高速公路107 亿元、电力86 亿元、基建设施70 亿元和家电60 亿元。

      本周无疫情防控债发行。

      CRMW 方面,中债增信为20 亨通SCP004 创设信用风险缓释凭证,金额2.3 亿元,费率0.4%;江苏银行为20 红豆SCP002 创设信用风险缓释凭证,金额2.5 亿元,费率1.6%;中债增信为20 恒逸MTN003 创设信用风险缓释凭证,金额2.5 亿元。

      本周发行人中,美的集团、桐昆股份、亨通集团、红豆集团、海通恒信、银建、恒逸为非国有企业,其余发行人为国有企业。本周发行人中,龙源电力、美的集团、宁沪高速、首钢股份、桐昆股份、现代投资、东方航空、山东高速、海通恒信、湖北能源、光大嘉宝、中国铝业为上市公司,其余发行人为非上市公司。

      本周首次发行公募债券的发行人为兰州建投、福田投控、西安经开和桐庐国控。产业债发行人中:

      1) 国电投为五大电力集团之一,装机容量在五大电力集团中相对较小,但电源结构较合理;营收规模逐年上升,2018 年来煤价整体下行带动盈利水平改善;变现效率受非电力业务拖累,近三年累计大额自由现金流缺口;债务负担仍很重,外部融资渠道多,周转能力强,中金评分为2;2) 苏交通为江苏省国资委独资企业,江苏省高速公路主要投融资主体,通行费收入是主要盈利来源;通行费收入可观,营业外收入是净利润的重要补充,2020 年前三季度收入和盈利大幅下滑但未出现亏损;盈利变现效率较高,经营现金流强劲,但近年投资支出逐年增大,2017 年以来自由现金流缺口不断扩大;自身偿债能力较强,账面金融资产和外部授信提供流动性支持,中金评分为2-;3) 宁沪高为A+H 股上市公司,由江苏省国资委实际控制;主要收入来自通行费收入,核心路段为沪宁高速;盈利能力整体较好,投资收益补充净利润,2020 年前三季度受疫情期间免征通行费政策影响收入和毛利率有所下滑,但净利润仍为正;现金流产生能力较强,盈利变现效率良好,近三年及一期中仅2018 年自由现金流为正;财务杠杆虽有上升但债务负担仍不算重,自身偿债能力较强,账面金融资产和外部授信提供流动性支持。

      中粮集团为央企,全球粮油及食品领域龙头企业;收入规模可观但毛利率整体不高,投资收益和政府补助是净利润的重要补充;近三年盈利变现效率较好,自由现金流均为正;债务资本比较为稳定,净短债规模较大,短期周转依赖外部授信支持。上述两家发行人的中金评分均为3+;4) 鄂能源为国务院国资委控股的上市公司,湖北省内除长江电力外最大的发电集团,定位为三峡集团从事多种能源发展的平台,水电是核心盈利来源;受清江流域上游来水偏枯影响水电出力下降,电煤价格下行整体盈利水平有所上升;盈利变现效率较好,固定资产投资较多,存在一定自由现金流缺口;整体债务负担仍不算重,外部授信和持有上市公司股票提供流动性支持,中金评分为3-;5) 首钢股份为首钢集团下属深交所上市公司,国内领先钢企之一,产能规模和矿产资源具备一定优势;盈利受行业景气度影响有所波动,2019 年以来毛利率水平整体下降;经营现金流波动较大,投资持续净流出,后续资本支出压力尚可;长短期偿债压力都较大,股东能给予一定支持,中金评分为4+;6) 陕投集团为陕西省国资委全资国有资本运营管理主体,业务涉及贸易、金融、化工、电力、煤田勘探开发、煤炭生产和房地产及酒店等七大板块;实业投资经营稳步增长,金融业务收入对利润影响重大,投资收益对盈利形成补充;金融业务影响现金流波动很大,未来仍面临较大投资压力;盈利积累集中于金融和实业子公司,但主要债务集中在母公司,实际债务压力大,剔除证券业务后的流动性指标弱化。银建为集体所有制性质企业,国内最大的出租车运营商之一;出租车业务较为稳定,营收及盈利受地产项目结转影响较大,毛利还因人工成本有所下滑;盈利变现效率较好,投资支出相对稳定,无自由现金流缺口;财务杠杆整体不重,内在偿债能力强;随着债务到期,公司短期债务占比有所上升,未使用授信可以覆盖净短债。上述两家发行人的中金评分均为4;7) 桐昆股份为自然人实际控制的上市公司,涤纶长丝行业龙头企业,向产业链上游延伸;2016 年以来行业景气度好转叠加产能扩张导致收入规模逐年增长,盈利水平上升,2020 年前三季度收入同比减少,毛利率明显下降,但浙石化投产使得投资收益大幅增加;近年盈利变现效率尚可,但投资支出较大导致多数年份存在自由现金流缺口,未来仍面临较大投资压力;近年杠杆水平整体上升,目前处于行业适中水平,周转依赖外部授信。扬州交通为扬州市交通基础设施的唯一投融资平台,主要从事公司客运、工程施工、公交和房屋出租四大经营性业务;营收逐年小幅下滑,净利由政府补贴补正;经营现金流较差且波动很大,持续存在自由现金流缺口,未来投融资压力仍较大;财务杠杆明显抬升,周转依赖外部授信,但偿债对政府支持依赖程度很高,无政府性债务。上述两家发行人的中金评分均为5+;

      城投债发行人中,桂铁投为省级平台(省、自治区、直辖市),是广西壮族自治区铁路建设主体,中金评分为4;巴中国资、武汉地产、兰州建投、大庆城投、凤城河、大足城乡、太原国投、大连建投、甬交投、青岛城投、渝兴永为市级平台(地级市、直辖市下辖区县及国家级新区),分别为各自区域不同领域的基础设施建设及土地开发主体和/或国资运营主体,中金评分方面武汉地产、甬交投、青岛城投为3-,太原国投为4,兰州建投、大庆城投、大连建投为4-,凤城河为5+,巴中国资、大足城乡、渝兴永为5;苏海投资、德泰、福田控股、桐庐国运为区县级平台(地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区),主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等,中金评分方面福田控股为4,德泰为5+,苏海投资、桐庐国运为5;如皋经开、广州高新、吴中经发、嘉兴滨海、西安经开、嘉兴经技为园区级平台(经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域),分别为南通如皋经开区、广州经开区、苏州吴中开发区、嘉兴港区、西安经开区、嘉兴经开区的基础设施建设和园区开发主体,中金评分方面广州高新为4-,如皋经开、吴中经发、西安经开为5+,嘉兴滨海、嘉兴经技为5。

      本周永续中票有20 青岛国信MTN007、20 广州高新MTN003、20 中交天津MTN002、20 中交四局MTN002A、20 中交四局MTN002B、20 中铝MTN002、20 中色MTN003、20 常高新MTN004。七家发行人中,中国铝业为上市公司,其余均为非上市公司,强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关,信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强,我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此,本次将20 广州高新MTN003、20 中交四局MTN002A、20 中交四局MTN002B、20 常高新MTN004 的债项评分在主体评分基础上下调一档。

      本周发行人不涉及评级调整。陕投集团受金融业务影响现金流波动很大,未来仍面临较大投资压力,母公司层面实际债务压力大,剔除证券业务后的流动性指标弱化,中金评分下调一小档至4。广州高新所在区域财力增长,且自身规模扩大,中金评分上调一小档至4-。