晨会报告

类别:晨报 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:王丛云 日期:2020-12-02

石油化工行业深度报告——涤纶聚酯行业有望长期好转,需求占比提升及龙头驱动格局向好

    涤纶在全球纤维应用比例长期提升,国内产能占全球主导。涤纶纤维是聚酯的一种,主要分为涤纶长丝和涤纶短纤,在全球纤维的使用占比一直提升,目前接近55%的占比,而在十年前仅约48%。其中涤纶长丝性能优良,广泛应用于家纺、服装等行业,需求稳定增长,近年来产量占化纤比重一直维持在60%以上。中国的涤纶产业经过多年的发展,已经建立了完整的产业链;通过PTA 的技术进步以及精细化管理能力,国内的涤纶成本遥遥领先,并在全球占据了约70%的市场份额,也使得中国纺织服装产业链在全球保持竞争力。2017 年起,国内涤纶龙头进入大炼化行业,同时涤纶、PTA 的行业集中度也在不断提升。

    涤纶/聚酯行业龙头进入大炼化具有先天优势。PTA 的主要原料PX 来自于炼厂催化重整装置,其也是炼厂主要的低成本氢气来源,同时是优化炼厂产品结构的重要装置。随着国内成品油生产能力过剩,炼厂降低成品油收率需要更多的氢气(如加氢裂化能力),加氢能力是炼厂提升化工品产出率、提高盈利能力的关键。如果催化重整的装置规模较小,则炼厂会产生较多的成品油,且催化重整装置出来氢气产量较少,炼厂加氢需求带来更高的制氢成本。涤纶行业龙头进入大炼化以满足自身产业链配套的需求,带动PX 成本下降,内部平衡附加值更高的氢气资源,也有利于PX-PTA-涤纶产业链的利润向后端转移。

    PTA 行业供给曲线愈发陡峭,行业龙头获取超额利润。PTA 是市场化程度最高的石化大宗商品之一,目前国内有效产能约5700 万吨/年(扣除常年不开车产能),占全球总产能的60%以上。2019 年国内PTA产量4485 万吨,表观需求约4512 万吨,占全球的市场份额约66%。

    目前国内PTA 行业已进入新一轮扩产周期,2020-2022 年新增供给在1000 万吨以上,供给增量主要来自涤纶/聚酯龙头。受益技术进步及龙头企业规模效应,行业最低加工成本有望降至400 元/吨以内,PTA生产成本曲线愈发陡峭化,预计PTA 价格中枢将再有下行,行业龙头至少能维持50-100 元/吨左右的超额利润。

    行业龙头主导,长丝集中度提升、产能扩张有序,行业景气度有望长期反转。2020 年受疫情影响,长丝及下游纺织服装库存均达到历史高位,但最近终端需求有所改善,行业库存稳步下滑,国内涤纶长丝价格、价差迅速回升。长期来看,行业龙头主导涤纶聚酯行业逐步走向差别化竞争,主要体现在:1)配套提升行业壁垒、行业龙头包揽长丝扩产中最核心的卷绕头设备,产能增速平稳;2)向上游炼化行业扩张,PX-PTA 的产业链配套齐全,带动行业成本下降;3)行业集中度进一步提升,支撑聚酯端景气持续。

    投资建议:我们预计2021 年涤纶长丝需求恢复,带动涤纶聚酯产业链利润底部反转,长期看聚酯上游大规模扩产或导致原材料价格持续维持低位,终端聚酯存在一定议价能力,价格中枢下降空间不大,产业链利润有望后移。从涤纶长丝盈利能力底部反转,及竞争力、中长期成本受益、产能投放一体化的大炼化角度,重点推荐恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹。从原材料供给宽松增厚聚酯瓶片价差角度,重点推荐三房巷。

    风险提示:海外疫情持续;原油价格大幅波动。