我国房地产行业发展方向和政策走向：基于香港地产的比较研究
1、受益于战后香港人口持续流入、工业化发展以及“预售楼花”和“分层出售”的制度创新，香港房地产市场进入持续繁荣期，房价持续上涨；但是，也由此带来了严重的社会问题，房价大起大落间接导致港府“八万五建屋计划”推行失利以及数码港计划落空，进而间接导致香港错失了产业结构升级与调整的战略机遇期。
2、香港房地产的制度基础是土地批租、预售楼花和分单元出售，由于诸多原因港府难以收购新界地区农地导致香港可供开发土地资源不足；在香港房地产制度与经济结构变化的背景下，香港房地产市场呈寡头垄断格局，房地产企业形成了租售混合经营、长周期项目开发和低财务杠杆的经营特征。
3、1978 年，我国开启了住房体制改革，1978－1994 年是我国住房体制改革的重要探索期，1994 年确立了住房改革的基本目标和内容；1998 年通过的23 号文，强力叫停实物住房分配，启动商品房市场和推行多层次的住房供应体系（商品房、经济适用房和廉租房）；但是政府为应对98 年亚洲经济危机，房地产转而定性为我国国民经济的支柱产业，加大了商品住房发展力度，保障性住房建设力度不足，后期房价持续上涨，我国房地产市场进入矛盾积累期。
4、我国土地制度与香港土地制度很大程度的相似性决定了我国住房体制变革以借鉴香港相关制度为基础进行改造，较之香港我国可开发土地资源相对宽裕；我们认为香港可供开发土地资源的稀缺性、城市化进程基本完成以及特定的产业结构是形成我国内地与香港房地产市场与企业经营差异的根源。
5、我国大陆地区城镇化潜力依然较大、大范围的产业转移仍然在继续，我国房地产市场仍有很大的发展空间；我们对1985－1997 年间香港与目前大陆房地产市场进行对比分析，认为大陆房地产市场未来发展不会完全复刻香港房地产市场的路径。大陆房地产企业集中度会持续提高，但是不会达到香港高度寡头垄断的市场格局；住宅开发销售仍会是房地产企业的主要收入来源，但是自持物业的持有规模会有所提高，中高周转的开发模式依然是房地产企业的最优经营策略。
6、本次房地产长效机制建立是回归1994－1998 年房改的初心，重新建立多层次的住房供应体系，以促进国民经济的转型升级；为避免房价大起大落成为深化住房体制改革的障碍，中央不会让香港“八万五建屋计划”推行失利在内地重现，在此期间需要保持房价稳定。调控政策变化在于供给侧而不是需求侧，政府以调整房地产企业行为作为抓手，确保房地产市场与国民经济的平稳运行。
一、香港住房市场发展历程与重要制度梳理
战后随着人口大规模流入以及工业化快速发展，“预售楼花”和“分层出售”制度的出现推动了香港房地产市场繁荣发展；香港房地产市场经历了由英资主导到华资主导的过程，地产企业经营模式经历了置业出租-购地销售-租售混合的过程，市场集中度由分散到寡头垄断，港资地产企业财务杠杆普遍较低；亚洲金融危机后，由于房价快速下跌，工薪阶层的激烈反对导致港府“八万五建屋”计划失利，随着数码港计划不了了之，香港失去了产业结构转型的战略机遇期；2003 年以来港府控制土地出让，房价一路走高，香港经济也越来越依赖于地产业，由此导致社会问题突出。
香港开埠后的100 年间，房地产行业发展较为缓慢，港英政府颁布了土地批租等完整的土地制度及配套的法律制度；房地产行业以英资地产商为主导，以置业出租为主要经营模式。
第二次世界大战后，随着人口流入大幅攀升以及工业化步伐加快，香港居民住房需求大幅增加。吴多泰首创“分层出售”的售楼方式和霍英东首创的“分期售楼”售楼方式，极大的促进了房屋建造速度和规模，私人住房得到了快速发展。受此影响，房地产企业经营由置业出租转变为购地售房模式。
1969－1984 年，香港经济繁荣发展，人口持续净流入，住房依然供不应求；港英政府关注中低收入的居民住房问题，推行“居者有其屋计划”。汇丰银行基于香港回归后的政治考量，大力支持在港华商企业，同时证券市场发展迅速，华资地产企业逐渐主导行业。
1985－1997 年间，香港经济持续繁荣、居民收入的增长使香港居民置业及改善需求大幅提升；但期间土地供应相对不足，地王频现，地价进一步推升房价，期间房价累计上涨了9~10 倍。1995 年后，随着房价持续增长，房地产投机盛行，大量工薪阶层高杠杆借贷买房。
1998 年，亚洲金融危爆发以及前期房价涨幅过高，香港房价大幅下滑。这一时期，香港产业结构发生较大变化，逐步形成贸易物流、金融服务、专业服务和旅游业为主导的经济结构，商业需求不断增加。同时，随着香港适龄购房人口的下降，住房开发业务放缓，房企向租售混合经营转型。香港高地价、高房价导致开发门槛逐步提高，加剧行业中龙头房企集中度；1991－1994 年间，TOP5 地产开发商销售的市占率约为44%~70%，TOP11 市占率更是达到60%~86%，几乎达到寡头垄断的市场格局。
考虑到香港高房价会削弱香港全球经济竞争力以及香港经济面临结构性转型，港府首任特首董建华先生在《1997 年香港市政报告》中对特区政府定下了三个目标：每年兴建的公营和私营住房单位不少于八万五千个、十年内全港七成的家庭可以自置居所、轮候租住公屋的时间缩短至三年（即“八万五建屋计划”）。但是，亚洲经济危机导致香港房屋价格快速下跌，叠加八万五计划对香港房屋供给量的冲击预期；大量在房价高点购房的负资产（房屋价值小于债务金额）工薪阶层走上街头进行抗议同时要求港府修改“八万五建屋计划”。原计划在香港实施10 年的“八万五建屋计划”，在实施了2~3 年后就逐步收场。董建华先生的辞职也使得其香港数码港计划1没有最终实施成功，而是变成了一个地产项目，这使香港错失了向高科技产业转型的战略机遇期。
港府考虑到工薪阶层的政治压力，推出一系列政策来稳定房价，同时减少土地供应。2003年四季度，香港房价开始活跃，之后房价一路走高。香港经济也日益依赖地产业，高房价导致贫富分化、年轻人生活困难等社会问题日渐突出。此时，香港城市化已经达到较高水平、人口结构老龄化，房地产增量市场小；TOP3 和TOP4 房企市占率分别达到40%和46%，行业呈现高集中度。港资地产企业财务杠杆低，开发销售和自持租赁混合经营，一般持有核心地段物业，获取稳定租金收入。
特殊的历史原因导致香港房地产业基础制度为土地批租制度，土地批租收入是港英政府的主要收入来源；分单元出售与预售楼花这两项制度创新解决了香港住房建设资金不足与居民购房门槛过高的问题；港英政府为解决中低收入居民的住房问题，大力推动公屋计划；受到农民与“夹心层居民”的反对，港府难以收购新界农地，香港可供开发土地资源不足。
土地批租制度是香港住房市场的制度基石，香港开埠后香港半岛和九龙半岛的土地归属于英王室所有（Crownland）是该项制度形成的根本原因。英国希望香港实现财政独立，将香港Crownland 的批租权交由港英政府行使，租金所得也归港英政府。香港作为自由港，低税赋的财税政策使得港英政府筹集税收收入不多，土地批租收入成为港英政府解决财政收入不足困境的优先选择。随着港英政府管辖范围变化、《中英联合声明》的签署以及香港回归，土地批租基本制度没有较大的变化，仅在土地批租期限有所变化。港府通过土地批租制度垄断了香港的土地供应。
分单元出售和预售楼花制度属香港地产界首创，此前，香港地产商经营模式以建成出租为主，经过1~2 年的建筑期和6~7 年的收租期才可以回本，对地产商的资金实力要求高，且限制居民购买力。两项制度有效的解决了开发商房屋建设资本不足和居民一次性购房资金压力大的问题。
港英政府为解决中低收入住房困难的问题，提出了“居者有其屋计划”。目前，约有30%的人口（200 万人）租住在政府提供的屋村内，20%的人口（150 万人）购买了政府提供的屋苑。
从香港行政区地图上看，除了香港岛、九龙城区和油尖旺区等核心区，香港的土地并不缺乏，新界的元朗区、大埔区和北区等地拥有大量土地可供港府进行开发和利用。但是，由于市民反对港府征收地产开发商囤积的农地、夹心层居民反对港府收购农地以及一个村的农民抵制港府高价收购别村农地，上述反对力量使得港府无法对新界大量闲置农地进行开发利用，导致香港可开发利用的土地资源供给不足，居民居住环境无法改善，香港人均住宅面积仅10 平方米。
二、我国住房制度发展里程及与香港房地产行业对比1978 年，我国开启了住房市场改革的大潮，在最初15 年间我国以深圳特区为突破口进行了多项土地和住房制度改革的探索。1994 年，我国形成了住房体制改革的基本方向，并以法律形式确立了住房市场基本制度。1998 年我国正式启动商品房市场，推行多层次的住房供应体系目标；受亚洲经济危机影响，2003 年后我国将房地产行业定位为国民经济的支柱行业，保障性住房建设被忽视，随后房价快速增长，我国房地产市场发展进入矛盾积累期；2018 年以来，我国再次对房地产市场进行深化改革，构建住房市场的长效机制。
建国后，我国在计划经济体制背景下实施了住房建设与分配由单位和政府主导的住房制度。但是政府和单位主导住房建设与分配的制度造成住房严重供给不足、居民住房水平下降以及严重的财政负担，1978 年后，在改革开放的浪潮下，我国开启了住房市场化改革进程。
1978－1993 年是中国住房变革的探索期。深圳经济特区基本上是国家“只给政策不给钱”，深圳市早期的改革思路是用地生钱；利用区位较好的地方（如罗湖区），集中所有资金开发一小块地，建设商业地产，建好的地产出租获得一大笔资金，再反过来投入扩大再开发。
借鉴香港的批租制度，深圳率先征收土地使用费，允许外商有偿使用土地，租期为50 年；1987 年，深圳确立了“产权国有＋使用权拍卖”的模式，推动了我国土地有偿使用制度的改革，次年宪法修订确立了国有土地有偿使用的根本性制度。1983 年，深圳市借鉴香港楼花制度，率先引入商品房预售制度。在此期间，我国其他地区推广“提租+补贴”政策，进行存量和新增公房的改革，但是改革并未达到预期的目的，财政支出压力不减反增。
1994 年，在前期近15 年的改革探索的基础上，我国以深圳住房模式为基础，确立了市场化住房改革的基本方向，在销售方面正式确立了商品房预售制度。1995－1998 年，是新老体制的过渡时期，期间对大部分存量公房进行确权，为下一步全面实施住房市场化改革奠定了基础；确立了住房公积金制度，为停止住房实物分配作出了关键的准备。
经过前期准备，1998 年，中央政府正式启动商品房市场化改革，推行多层次的住房供应体系（商品住房+经济适用房+廉租房体系）；在住房商品化进程中，保障中低收入阶层的住房需求，做到居者有其屋。2002 年，统一和规范了国有土地出让制度，由地方政府相关部门统一管理和进行土地“招拍挂”制度。
1998 年亚洲金融危机对我国经济造成较大的冲击，叠加面对消化前期过剩产能、国企改制、打击金融乱象和消化银行不良资产等种种挑战；2003 年，中央政府将房地产行业确立为国民经济的支柱产业（产业关联度高、带动力强），建立多层次的住房体系的构想被打断，拉动经济发展成为政策主线。之后，我国房地产市场快速发展，房价更是快速提高，虽然屡次出台各类调控政策，但是房价越调越高。期间经济适用房依然在建设，但是较商品房其供应量明显不足，廉租房并没有发展起来。
进入2014 年，我国经济进入深刻转型期，从我国经济面临的现实问题看，有必要对房地产市场进行深化改革。2018 年，中央经济工作会议提出了构建房地产市场发展的长效机制，完善市场体系和住房保障体系，大力发展租赁住房市场。我们认为建立房地产市场长效机制，是回归1994－1998 年房改时的初心，建立多层次的住房供应体系，打破城乡土地二元化分割，建立成熟的商品化住房市场，实现居者有其屋。
我国的土地制度与香港土地制度的相似性决定了我国住房市场制度变革基本是借鉴香港的相关制度进行改造，不同于香港，我国土地资源相对宽松；我国内地房地产市场与香港房地产市场差异较大，我们认为主要是香港土地相对稀缺、城市化进程基本完成以及适龄购房人口下降、以贸易物流/金融服务/专业服务和旅游为主导的产业结构等因素导致的。
我国实行土地的社会主义公有制，即全民所有制和劳动群众集体所有制；城市市区的土地属于国家所有。我国所有权制度与港英政府时期的香港土地制度比较类似，因此我国在深圳特区探索的实践上借鉴香港的批租制度，开创了国有土地有偿使用制度，通过“招拍挂”等方式进行国有土地使用权的有偿使用。在销售制度方面，我国借鉴了香港的分单元出售和预售制度，两项制度也促进了我国内地住房市场的快速发展。我国内地与香港新增土地方式区别较大，香港主要通过填海造地的方式进行城市扩展（成本很高），收购新界农地较为困难。我国内地主要以农村集体用地拆迁和三旧的方式新增土地，加以我国的制度优势，新增土地困难不大，主要面临拆迁成本逐年提高的问题。
我国内地和香港地区的房地产市场情况差异比较大。我们认为主要由如下原因导致：（1）香港小幅地皮减少、地价不断上涨，新建楼宇对房地产商资金实力提出更高的要求，小型房企失去拿地能力；（2）香港适龄购房人口下降并于2000 年达到顶峰，城市化进程基本已经完成，1980 年后香港产业结构不断升级，逐步形成贸易物流、金融服务、专业服务和旅游为主导的经济结构，上述支柱产业带动了商业中心和写字楼的需求；（3）上述经济背景下，香港开发商专于城市综合体开发，通过不同物业之间的互补吸引人流。如写字楼、住宅为商业地产带来更大的人流，商业可以带动住宅写字楼的销售，同时出售性物业对于持有型物业在现金流上也能起到平衡混合回款的作用；（4）香港可开发土地资源稀缺，地产商通过精细化和个性化的开发以及定位高端产品线提升项目溢价率，吃透土地溢价以及精细化开发势必拉长项目开发周期；（5）拉长项目周期会导致大量资金沉淀，稳健的财务政策为长周期开发提供良好的财务保障。
三、我国房地产市场未来发展趋势及政策走向
行业宏观走向方面，城市发展进程的差异使得我国在城市化潜力及产业结构升级方面存在空间，受益较大的人口基数及人口转移带来的结构性机会，我国房地产行业仍有很大的发展空间。
较香港而言我国内地城镇化率仍有很大的提升空间，谈房地产业的拐点出现尚早，住宅开发业务空间依然很大，未来住宅开发销售收入依然是房地产企业的主要收入来源。1980年香港城镇化率达到91.5%，叠加香港产业升级，香港地产商经营模式转向开发与租赁混合经营模式；截至2019 年末，我国内地城镇化率为60.6%，仍有很大的提升空间。2019 年5月，中共中央、国务院发布关于《建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系的意见》，指出到2035 年，中国城镇化将进入成熟期；据经济日报引用专家分析我国城镇化率预计会提高至75%。未来15 年，我国城镇化率年平均增长在0.9375%，低于前20 年年平均1.3041%的增速，但仍处于中速增长期。
较香港而言，我国产业结构仍处于转型升级阶段，产业的升级、转型和转移会带动生产要素尤其是人力资源在空间上的流动，房地产行业面临的持续人口流动所带来的置业需求。
我国产业面临转型、升级的重要阶段，东部、东北、中部和西部地区依据其资源禀赋优势、工业基础，依次承接国际先进产业、国家战略产业、承接沿海地区产业和战略资源/劳动密集产业。产业的提质升级以及产业转移会带动生产要素尤其是人力资源跨空间、跨区域流动，创造出因产业而兴的区域经济中心或新型城镇或新城区，从而带动人民的居住需求。
行业内部特征方面，我们对1985－1997 年香港房地产市场与目前大陆房地产市场驱动因素进行对比分析，认为大陆房地产市场未来发展趋势不会完全复刻香港房地产市场的路径；大陆房地产市场集中度会持续提高，但是不会达到香港的高度寡头垄断市场格局；在租金收入占比会持续提高的同时开发销售业务仍然是房地产企业的主要收入来源。
我们认为，目前我国大陆房地产市场发展现状与1985－1997 年香港房地产市场呈现一定的相似性，都面临地价高企、适龄购房人群增速下降以及经济结构转型的经济背景。但是，大陆地区的基本经济与政策因素又与香港地区差异较大，大陆地区房地产市场不会复刻香港房地产市场发展的路径，我们对比总结如下表所示。未来，大陆房地产市场集中度会持续上升，但是不会达到香港高度寡头垄断的程度，大型全国性房企和小而美的地方房地产企业并存。随着企事业单位土地以及农村集体用地逐渐放开入市，房地产代建业务会得到比较快的发展。
由于仍有较大空间的增量市场，我们预计未来10 年，房地产企业的住宅开发销售收入占比仍会超过50%，但是投资性房地产占总资产规模比重以及租金收入占营业收入比重会逐渐提高。关于持有型物业的比较，内地地产市场和香港市场在一些因素上存在较大的差异，所以模型可比性低，一是区域面积差异巨大，香港本身区域面积较小，核心CBD 空间很有限，寸土寸金，内陆地区即使在一线城市来说其可开发的面积也比较大，有外扩的条件，商圈的转化和转移其实对持有型物业长久价值的判断有影响，所以核心商圈的价值才经得起时间的验证。二是目前的利率成本不可比，即使在目前利率下行的情况下，企业的综合利率成本也很高，物业的增值部分覆盖对应的利息支出难度较大，这样就形成了持有方面的剪刀差，持有压力增加。三是目前的证券化产品交易还不够活跃，导致持有资产的变现不够灵活。
随着产业转型、升级，高端制造业、贸易物流、金融服务、电子商业、技术研发、专业服务和总部经济等产业会成为城市圈中的核心城市或重要城市或城区的主导产业，上述产业会带动商业中心和写字楼的需求。随着市场专业化分工进一步加强，以及高新技术产业、高端装备制造业、电子产业、生物产业等产业发展，企业轻资产化经营会成为重要的发展趋势，工业厂房、研发中心、员工配套生活区和物流仓储等物业的租赁会成为房地产市场发展的新热点。
目前市场上出现了部分大型房企抛售持有型物业的打包资产，不可否认，这对持有型物业市场的供需和价格会带来一定影响，但在已经完成的交易中心，也不难看出高品质物业的交易成功率、处置难度和交易价格还是不错的。因此，在资金为王的当下，让我们更好的检视什么是持有型物业真正的价值，位置好、运营佳的物业其资产价值会进一步稳固。
政策定力强。本轮房地产市场改革是回归1994－1998 年房改的初心，重新建立多层次的住房供应体系；为避免房价大起大落成为深化住房体制改革的障碍，中央不会让香港“八万五建屋计划”推行失利在内地重现，在此期间需要保持房价稳定。调控政策变化在于供给侧而不是需求侧，政府以调整房地产企业行为作为抓手，确保房地产市场与国民经济的平稳运行。
我国目前面临着高房价、购房难、居民杠杆率快速提高等问题。居民部门杠杆率快速提高，会透支未来消费需求，不利于消费升级战略实施以及消费升级所带来的经济转型基础；而持续增长的高房价会推升一系列生产要素价格，从而削弱我国制造业的国际竞争力。同时，高房价所带来的生活成本提高也导致年轻人推迟结婚、生子的年龄，甚至选择不婚或不生，人口出生率持续低迷会严重影响我国长期经济增长潜力。如不进行有效的住房市场改革，解决居民的基本住房问题，则会成为我国未来经济发展的重要障碍。
1998 年的商品房市场化改革意在推行多层次的住房供应体系（商品住房+经济适用房+廉租房体系），保障中低收入阶层的住房需求，做到居者有其屋。但2003 年中央政府将房地产行业确立为国民经济的支柱产业，建立多层次的住房体系的构想被打断；此后商品房市场快速发展，房价逐步攀升，但保障房体系却没有建立起来。从我国近年来对住房市场政策探索看，我们认为深化住房改革的方向是要回归至1994－1998 年房改时的初心，让人民住的起房子还要住上好房子。建立多层次的住房供应体系，在房屋销售和房屋出租上寻找平衡，在商品房和保障房上寻找平衡，在有效降低土地成本和增大土地供应方面进行探索。回想历史，我们认为现阶段与1978－1993 年相似，是新一轮深入住房改革的重要探索期，中央在不破坏经济发展稳定的前提下，在个别城市进行住房体制突破，总结改革中的经验和教训，逐渐形成成熟和完整的多层次住房体系建设方案，未来会在中共中央层面出台深化住房体制改革的重大文件。
香港在二十一世纪初错失产业转型机会与港府未能顺利推行“八万五建屋计划”和“数码港计划”有很大的关系。港府在推行“八万五建屋计划”稍许仓促，未考虑到由于房价下跌而成为负资产的工薪阶层的反对，“八万五建屋计划”的推出反而成为了助推房价快速下跌的一个重要因素，本有利于工薪阶层的“八万五建屋计划”反而成为了工薪阶层所反对住房政策。我们认为，在构建多层次的住房体系制度政策以及经济环境尚未成熟前，在大方向上中央政府是不会改变房地产调控政策的总体思路，以避免房价的大起大落成为深化住房体制改革障碍。
从2017 年以来的房地产调控政策看，我们认为未来房地产调控政策主要在供给端而不在需求端。未来调控的主要思路可能是在房地产市场过热时收紧对房地产企业的信贷政策、土地出让金分期交付比率政策、税收政策、预售政策等，在房地产市场清淡期和火热期放松或收紧上述政策；以调整房地产企业行为作为抓手，保证房价和地价的平稳运行，保障房地产市场与国民经济的平稳运行。
