三次违约担忧的影响对比分析:债券本次有何不同?

类别:债券 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:孟祥娟/姚洋/赵宇璇/武文凯 日期:2020-11-24

  本期投资提示:

    11 月10 日永煤违约事件,市场违约担忧情绪较重,本文我们从赎回冲击、城投区域利差变动、产业债超额利差走势及信用债取消发行等角度做对比分析,看本次有何不同点。

    整体来看,东特钢、中铁物资违约引发的影响>永煤违约>包商银行被接管事件。

    (1)东特钢、中铁物资违约后,引发产品赎回、利率债被动抛售,流动性更好的国开债收益率上行幅度明显高于国债(10y 国债上行9bp,10 年国开债上行22bp)。对过剩产能产业债(钢铁、煤炭、有色)影响较大,同时过剩产能企业较多、财政实力偏弱区域城投利差出现明显上行(山西、河北、贵州、陕西)。

      从企业属性看,民企信用利差上行幅度较大。周度信用债取消发行规模从不足100 亿元,上升至约500 亿元。

    (2)永煤违约后,虽然利率债也在上行,但长端国开债反而上行幅度较小(10y国债上行11bp,10y 国开债上行7.5bp),仅1 年和3 年期国开债收益率上行幅度略高于国债,一方面与当前久期偏短有关,另一方面也说明抛售相比2016年时期要弱很多。财政实力较弱和过剩产能企业较多地区的城投(吉林、黑龙江、江西、山西、新疆),以及钢铁、煤炭过剩产能产业债利差上行,目前对中低等级城投的冲击大于对中低等级产业债。从企业属性看,地方国企的信用利差上行幅度较大。当周信用债取消发行规模从周度150 亿元左右,上升至约400 亿元。

    (3)包商事件之后对利率债影响较小,利率债走势仍受当时宽松的货币政策,以及较弱的经济基本面主导(国债及国开债收益率均为下行)。包商事件影响最大的仍是中低等级银行的同业存单发行。同业存单发行失败规模从当周100-150亿元规模大幅上升至约900 亿元。包商事件之后信用债抛售并不明显,主要以调仓为主,由于市场对城投结构化发行的担忧,对城投债(上行幅度较大省份青海、天津、山东、新疆、江西和湖南)的冲击大于产业债(上行幅度较大行业电子、造纸、机场、煤炭)。从企业属性看,由于城投受影响较大,地方国企的信用利差上行更多。

    我们在2016 年4 月28 日发布的《信用违约对利率债影响几何?——热点问题思考系列报告之五》中提到信用债违约对利率债的影响通常分三种情形。情形:

      一是信用债违约点状爆发,这通常对利率债没有显著影响;二是信用债违约风险上升,导致投资者风险偏好明显下降,但宏观环境债券资产仍是首选,于是会增加对利率债的配置;三是垃圾债密集违约,投资损失严重,资金遭大规模赎回,为获得流动性,投资机构被迫抛售所有资产,造成利率债和信用债收益率全面上行。如我们在报告中所提到的,第三种情形类似流动性危机,一般持续的时间较短,且关键时期政府会出手维稳。

    11 月21 日,刘鹤副总理在金稳委会议上提出要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为,严厉处罚各种“逃废债”行为,保护投资人合法权益。预计将对平复市场情绪产生积极的作用,避免当前违约担忧情绪持续发酵带来的一系列负向循环。

    但是在违约事件冲击→市场反应过度→市场情绪平复后,长期来看仍将产生较为深远的影响,比如包商事件之前AAA 和AA+同业存单发行利率利差约为8bp,而近期利差为16bp。市场在事件冲击平复后对于中低等级的商业银行的信用资质进行了一定程度的重新定价。同样,永煤事件引发的担忧情绪平复后,市场也会对国企信用资质进行重新定价,同时短期风险偏好预计维持低位。