常熟银行(601128)：小微穿越迷雾 坚定深耕市场

　　核心观点

    　　我们认为常熟银行经营压力正边际缓和，结合我们对其长期发展模式的认可，坚定看好其配置价值。短期来看，息差压力最大的时间已过，后续资产端定价的降幅有望趋缓并逐步企稳。而常熟银行的长期投资逻辑依旧明确，作为小微标杆行，护城河优势突出、成长潜力可观。异地分支行、村镇银行和入股农商行已构成常熟银行异地经营的三驾马车，打开了成长空间。随着转型升级的推进，我们预计常熟银行盈利能力有望改善。我们预计2020-2022年公司归母净利润同比增速分别为3.1%/13.1%/17.8%，EPS分别为 0.67/0.76/0.90 元，目标价为 10.44 元，维持“增持”评级。

    　　“IPC 技术+信贷工厂”，模式成熟可复制

    　　公司较早布局零售转型，逐渐形成“IPC 技术+信贷工厂”小微模式。利用较高管理费用覆盖信用成本的策略，常熟银行小微贷款形成高定价、低风险的特征，且其资产质量经过疫情的考验。我们预计未来常熟银行将通过三大渠道，将优秀小微经营经验推广至全国。一是异地分支行，常熟银行目前有 7 家异地分行，未来可通过网点进一步下沉扩大贷款规模。二是村镇银行，常熟银行为 30 家村镇银行的主发起行（不含投资管理行），获批首家投资管理行后，村镇银行管理水平有望提升，可进一步打开异地增长空间。三是入股农商行，此次入股镇江农商行，或成为全新异地扩张渠道。

    　　对标台州银行，盈利提升空间广

    　　对标台州银行，我们预计未来常熟银行盈利能力或主要从以下四方面提升：

    　　1）持续提升个人经营贷比重。常熟银行个人业务营业收入/平均总资产水平与台州银行整体水平差距不大，因此随贷款占比提升、个人经营贷占比提升，常熟银行营业收入有望较快提升。2）提升管理水平。台州银行机制更为市场化，可利用更低的管理费用覆盖信用成本，常熟银行可继续完善目前的小微模式。3）提升信保类贷款占比。信保类贷款定价更高，未来常熟银行可在保证资产质量的前提下，加大信保类贷款的投放力度。4）村镇银行可差异化经营，提升外派人员的管理能力和外派时长。

    　　目标价 10.44 元，维持“增持”评级

    　　鉴于公司拨备计提力度逐步回归常态，我们预计 2020-22 年公司归母净利润同比增速分别为 3.1%/13.1%/17.8%（前次为 3.1%/13.0%/16.9%），EPS 分别为 0.67/0.76/0.90 元（前次为 0.67/0.76/0.89 元），2021 年 BVPS预测值为 7.20 元，对应 PB 为 1.06 倍。可比上市银行 2021 年 Wind 一致预测 PB 均值为 0.97 倍，我们认为常熟银行小微金融模式独特，业务护城河优势明显，应享受一定估值溢价，我们给予 2021 年目标 PB1.45 倍，目标价由 10.37 元调至 10.44 元, 维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。