钱江摩托(000913)：业绩加速兑现 新品周期开启

　　事件概述

    　　公司发布 2020 年三季报，2020Q1~Q3 实现营收 26.61 亿元，同比-8.64%，归母净利润 2.60 亿元，同比-13.24%，扣非归母净利润 1.89 亿元，同比+82.55%；其中 2020Q3 实现营收11.46 亿元，同比+12.21%，归母净利润 1.35 亿元，同比35.98%，扣非归母净利润 1.01 亿元，同比+236.65%。

    　　分析判断:

    　　中大排量摩托车销量提振 Q3 营收创历史新高随着居民消费水平提升、供给端自主品牌大量新车型投放市场，我国中大排量摩托车销量维持快速增长，根据中汽协数据，2020 年 1~9 月 250cc 以上（不含）中大排量二轮摩托车销量（含出口）14.60 万辆，同比+10.60%，其中国内销量同比增速约60%，市场热度不减。2020Q3 公司摩托车销量 11.58 万辆，同比1.6%，总销量仍受到通路车拖累，其中 250cc 以上（不含）摩托车销量约 2.8 万辆，同比增速超过 70%，行业龙头地位稳固。得益于中大排量摩托车销量高速增长所带动的销量结构改善，2020Q3 公司营收实现双位数增长。9 月公司旗下国潮品牌QJMOTOR 在重庆摩博会上推出 5 款重磅新车，预计增量车型将助力公司 Q4 中大排量摩托车销售淡季不淡，营收维持较快增长。

    　　盈利水平持续改善 汇兑损失拖累短期业绩

    　　随着高毛利率的 250cc 以上（不含）摩托车销量占比提升，Q3 公司毛利率继续提升，达 31.12%，同比+4.39pct，环比+0.89pct。Q3 公司期间费用率同比+3.23pct 至 13.52%，其中：

    　　销售、管理、研发费用率同比均小幅下降，而财务费用率同比大幅提升 4.33pct 至 2.84%，财务费用达 0.37 亿元，预计主要是受汇兑损失影响。Q3 公司净利率达 11.34%，处于历史较高水平，但同比-9.25pct，主要是因为 2019Q3 公司转让浙江钱江机器人有限公司股权产生一次性投资收益。综合考虑 Q3 公司所持康隆达股票价格上涨对业绩的正面贡献，及汇率波动、资产/信用减值（预计主要与锂电业务相关）对业绩的拖累，推算公司中大排量摩托车业务净利率显著高于 11.34%的总体净利率，盈利能力处于行业领先水平。预计随着 QJMOTOR 新车型销量爬坡，产品结构进一步优化，渠道关系理顺，公司盈利水平有望继续提升。

    　　顺应国潮推出新品牌 QJMOTOR 新产品加速投放2020 年 5 年，公司顺应国潮推出新品牌 QJMOTOR，凭借收购贝纳利 15 年以来在动力总成、车型设计方面的积累，QJMOTOR 品牌已快速投放了追（街车）、逸（复古）、闪（巡航）、赛（仿赛）、骁（探险）5 个车系、8 个车型，新一轮产品大周期开启。考虑到行业目前正处于快速扩充的红利期，投放大量与贝纳利品牌成熟车型同平台的新车型，有助于公司抢占更多市场份额，巩固行业龙头地位。同时，贝纳利与QJMOTOR 品牌将形成高低搭配：1）贝纳利品牌高度进一步提升，中长期回归欧系一线；2）QJMOTOR 品牌顺应国潮，价格下探，直面 CFMOTO、无极 VOGE 竞争。

    　　锂电业务有望剥离 全面聚焦摩托车主业

    　　锂电业务是公司最重要的非摩托车业务，共有钱江锂电科技、新能源研究院两个经营主体，一直处于亏损状态。公司锂电主要客户为烟台舒驰客车及吉利大巴项目，2018 年烟台舒驰客车经营困难，此后公司锂电业务基本处于停滞状态。我们预计公司与烟台舒驰客车的诉讼了结后锂电业务有望剥离，对公司业绩不再产生拖累，公司将全面聚焦摩托车主业，业绩有望加速兑现。

    　　投资建议

    　　公司 2005 年收购贝纳利后开启中大排量摩托车业务，在自主品牌中动力总成、车型谱系最为完善，推出 QJMOTOR 品牌开启一轮新产品大周期。锂电等非摩托车业务有望剥离，公司将全面聚焦摩托车主业，加速业绩释放。

    　　预计公司 2020-22 年的归母净利润为 3.38/5.40/6.71 亿元，对应的 EPS 为 0.75/1.19/1.48 元，当前股价对应 PE 为39/24/19，考虑当前我国中大排量摩托车消费处于起步阶段，公司作为自主龙头将持续受益于行业成长，参考可比公司，给予 2022 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 37.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；QJMOTOR 品牌推广低于预期；与哈雷、MV 奥古斯塔等海外品牌合作进展慢于预期；海外新冠肺炎疫情二次爆发导致摩托车出口受到冲击。