安井食品(603345)：业绩表现持续超预期 销量提速验证强劲需求

　　事件：公司发布2 020年三季报，前三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为44.85、3.79、3.40 亿元，分别同比增长28.39%、59.17%、59.40%，单三季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为16.33、1.19、1.08 亿元，分别同比增长40.99%、63.26%、68.92%，单三季度还原回股权激励费用后利润同增90.41%。Q3 收入大超预期，利润符合此前我们的预期、超市场预期。

    　　火锅料快速放量、经销商渠道收入提速：分产品看Q3 面米制品同增18.91%表现稳健，火锅料产能快速释放、锁鲜装各产品系列放量、餐饮消费需求恢复助力肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入增速分别达成52.81%、54.50%、27.06%，环比均大幅提速。分渠道看Q3 经销商渠道同增39.02%环比上半年16.44%的增速提速，直营商超同增43.56%环比上半年60.7%的增速放缓，特通随着餐饮恢复Q3 同增55.49%较上半年的7.5%增速大幅提升，电商同增190%、继续保持高速增长。前三季度经销商收入占比83.1%下降2.9 个点、直营商超占比13.7%增加2.4个点。公司三季度继续重点开发BC 超市经销商渠道，季度末经销商数量956 家、单三季度净增71 家，净增数量放缓、符合中期传递出来的公司下半年渠道拓展上更加注重质量的经营思路。

    　　销量呈逐季加速态势，疫情后消费需求强劲：单三季度量价拆分上，估计价格和量增贡献大概各一半，销量增速今年以来逐季呈现放量态势，显示疫情影响结束后公司产品的强劲需求。价格贡献高于一二季度，一个是本身去年9 月提价由于二次对账作用于四季度，提价效应仍延续上半年趋势，另外公司今年BC 兼顾策略下、直营商超占比提升带动整体产品价格提升。

    　　毛利率提升抵消期间费用率的影响、三季度净利润延续二季度高增：

    　　Q3 成本端鸡价下行、猪价同增放缓综合下来仍对毛利率负向贡献，但提价及高毛利产品占比提升很好的抵消成本影响、并带动毛利率同增2.5 个点至26.5%，税金比例0.73%同降0.1 个点，销售费用率由于直营商超渠道的季度性费用投放导致提升0.1 个点至12.06%，管理费用率（含研发）由于股权激励费用摊销抵扣了规模效应增加了1 个点至5.33%。所得税率20.7%减少0.8 个点。Q3 净利率7.29%、还原股权激励费用净利率8.5%、同增2.2 个点。单三季度同口径下净利润增速延续二季度的高增长，体现非常好的利润弹性。

    　　盈利预测与评级：

    　　三季度验证了疫情期间培养起来的速冻产品消费习惯在延续，在解决消费者对于口感品质的要求后、本质上越来越快的生活节奏将催生更多的消费需求。公司产品也受益于餐饮中火锅业态的快速发展趋势。

    　　强劲需求背景下，公司高品质产品策略叠加针对疫情背景调整的BC 兼顾、双轮驱动的策略，将助力公司未来继续保持良好销售势头。

    　　我们预计公司四季度销量增长势头仍然较好，明年春节大旺季+今年Q1 疫情影响收入低基数，以及全年的成本下行、高毛利产品继续放量等各种因素叠加下，将会呈现较好的利润弹性。我们上调盈利预测，预计公司2020~2022 年收入增速分别为27.24%、22.00%、20%，净利润增速分别为53.76%、49.00%、33.59%，扣除股权激励费用后同口径增速为71.34%、35.00%、30%。配合产能投放，预计公司2022 年收入将接近百亿、还原后净利润11.6 亿。考虑到公司的高成长性及利润的高弹性，给予明年57 倍PE，目标价206.26 元，买入评级。

    　　风险提示

    　　销量不及预期，成本下行低于预期，竞争加剧。