华新水泥(600801)：Q3业绩增速转正 开启新的成长征程

　　事件：2020年前三 季度公司实现营收204.12亿元（-9.17%），归母净利润40.24 亿元（-16.92%），扣非归母净利润40 亿元（-16.67%），其中Q3 实现营收78.47 亿元（-2.95%），归母净利润17.72 亿元（+5.42%），扣非归母净利润17.58 亿元（+5.25%）。

    　　点评：

    　　Q3 量增价跌，单季度业绩增速转正。我们测算，公司前三季度水泥熟料综合销量约为5300 万吨，同比下滑5%，其中Q3 销量约2000 万吨，同比略有增长；由于6-8 月份长江流域雨水偏多，下游施工受到一定影响，7-9 月份湖北地区水泥产量增速分别为-16.12%、7.01%、-1.48%，而云南地区水泥产量增速为11.1%、6.32%、8.66%，云南地区需求稳定，公司取得销量同比略增的成绩实属不易；我们测算，Q3 公司均价约330 元/吨，同比下降约20 元/吨，主要是淡季雨水天气较多，价格回落较多所致；吨毛利约为139 元/吨，同比下降约4 元/吨；吨成本约为190 元，同比下降约16 元/吨，主要由于煤价下行所致。

    　　资产负债表依旧强劲，股息率超过5%。前三季度公司经营性净现金流为56.5 亿元，同比下降约20%，主要是受疫情影响，产销量下降导致盈利减少，其中Q3 为21.5 亿元；期末在手现金约58 亿元，同比基本持平，资产负债率为38.1%，环比下降4.5 个pct，债务结构持续优化，资产负债表依旧强劲，充足的现金流一方面保障各项业务有序进行，另一方面偿还有息负债降低财务费用，前三季度财务费用同比下降约25%；同时公司未来有望提升分红比例，目前股价对应股息率超过5%，这对长期投资者吸引力十足。

    　　骨料业务快速增长，未来成为新的业绩增长点。我们测算，公司前三季度骨料销量约1500 万吨，同比增长约20%，预计毛利率维持在65%左右，盈利仍维持高位。公司依托丰富的矿山资源加速拓展骨料业务，截止6 月末，公司骨料产能达到4900 万吨，较年初增加约1000 万吨左右，保持稳步扩张；公司计划到2020 年末力争实现1 亿吨/年的骨料产能，随着国家对矿山开采督查日趋严格，骨料资源壁垒属性日渐凸显，加速拓展骨料业务将打造新的业绩增长点；与此同时，公司的环保业务也保持快速发展，产业链延伸初见成效。

    　　最艰难阶段已过去，未来开启新征程。国庆假期后，下游施工快速恢复，湖北地区再次提价20-30 元/吨，价格基本与去年同期持平，目前库存降至5 成左右，出货率保持在95%以上；我们认为，公司最艰难阶段已经过去，基建投资持续复苏，地产投资有韧性，旺季需求依旧强劲，板块高景气度有望延续，而公司主要产能覆盖长江经济带，依托便利的水运将充分受益长江经济带协同发展带来的新契机；同时2020 年公司海外并购项目将陆续落地，产能继续保证稳定增长，开启新的成长征程。

    　　投资建议：维持“买入”评级，目标价32.76 元，在供给侧改革大背景下，公司水泥产能逆势扩张，充分受益于水泥行业景气度提升，业绩保持稳定增长；同时，公司加速产业链延伸，骨料及危废处理业务有望带来新的业绩增长点，高盈利背景下有望提升分红比例，回馈股东。我们维持公司20-21 年归母净利润为59.2 亿元和76.3 亿元，对应EPS 分别为2.82 和3.64 元；对应20-21 年PE 估值8.5 和6.6 倍，维持目标价32.76 元及“买入”评级。

    　　风险提示：房地产投资大幅下滑，错峰生产不及预期，置换产能大幅释放