中国中免(601888)：3Q20收入增39%净利增142% 离岛免税高增长

　　公司10 月28 日发布2020 年三季报。2020 前三季度实现收入351.38 亿元，同比下降2.81%；归母净利润31.64 亿元，同比下降24.93%；扣非归母净利润29.92 亿元，同比下降12.45%；加权平均净资产收益率15.77%（同比降7.54pct），经营活动产生的现金流净额66.50 亿元（同比增76.66%），全面摊薄EPS（期末股本摊薄）1.62 元，扣非摊薄EPS（期末股本摊薄）1.53 元。

    　　公司3Q20 实现营业收入158.29 亿元（同比增38.97%），归母净利润22.34 亿元（同比增141.90%）。

    　　简评及投资建议：

    　　1. 前三季度营业收入降2.81%至351.38 亿元，3Q 增38.97%至158.29 亿元。

    　　中国中免前三季度营业收入同比下降2.81%至351.38 亿元，毛利率同比下降11.42pct 至41.02%，归母净利润同比下降24.93%至31.64 亿元。公司1Q，2Q 及3Q 分别实现营业收入76.36 亿元（-44.23%），116.73 亿元（+9.58%），158.29 亿元（+38.97%）；1-3Q 毛利率各为42.55%（-6.90pct），42.92%（-10.19pct），以及38.89%（-13.85pct）。1-3Q 归母净利润分别同增-105.21%、7.93%、141.90%，3Q20 公司实现归母净利润22.34 亿元。3Q 营业收入及归母净利润大幅增长主因7 月1 日海南离岛免税新政的实施带动公司离岛免税业务高速增长。1-3Q毛利率同比降11.42pct 至41.02%，Q3毛利率环比降4.03pct，我们判断毛利率下降或与海南免税购物促销活动有关。Q3 净利率环比提升4.37pct，主因期间费用率下降。截止2020 年9 月30 日，公司拥有存货127.75亿元（+42.51%），我们判断主要是备货增加导致。

    　　2.1-3Q20 期间费用率同比下降6.86pct，其中销售费用率同比下降6pct。

    　　1-3Q20 期间费用率同比下降6.86pct 至27.13%，主因销售费用率同比下降6.00pct。其中3Q20 公司销售费用率同比下降15.31pct 至18.03%，管理费用率同比下降1.58pct 至1.46%，财务费用率同比下降1.88pct 至-1.38%；最终3Q20 整体期间费用率同比下降18.77pct 至18.11%。

    　　3. 新政策红利效益显现，双节假期助力离岛免税销售。

    　　2020 年7 月1 日，财政部等发布的《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》正式实施，对年购物额度、免税商品品种及单件商品免税限额三方面放宽限制。根据光明网搜狐号，自新政开始实施起至10 月19 日，海口海关共监管离岛免税购物金额达108.5 亿元、购物件数1162.8 万件，购物旅客143.9 万人次，同比分别增长218.2%、142.0%、58.5%。根据海口海关统计，国庆假期期间，10 月1 日至8 日，海口海关共监测离岛免税购物金额10.4 亿元，日均销售额达1.3 亿元，同比增长148.7%；购物件数99.89 万件、购物旅客14.68万人，同比分别增长97.2%、43.9%，客单价达到7084 元，同比增长72.8%。

    　　维持对公司的判断。我们认为，我国免税行业是高度管制，政策驱动，寡头化行业。

    　　疫情背景倒逼，出入境客流几乎停滞，国人境外购买需求堆积在国内，免税渠道优势显著，且近期免税行业政策红利持续加码（额度放开，扩充品类等），中国中免作为免税行业龙头，有望充分放大政策红利弹性。

    　　维持盈利预测。我们预测公司2020-22 年归母净利各52 亿元(13.0%)、81 亿元(+55.3%)、101 亿元(+23.9%)，对应2020-2022 年EPS 分别为2.68 元、4.16 元和5.16元。考虑到2020 年公司受疫情影响较大，我们选取2021 年进行估值。我们选取A 股主要消费品龙头以及海外奢侈品企业作为对标公司。①PE 估值：给予2021 年65-70 倍PE，对应每股价值270.40 元/股-291.20 元/股。②EV/EBITDA 估值方法：给予2021 年50-55 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间262.48 元-288.28 元。综合两种结果给予公司262.48 元-288.28 元合理价值区间，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：市内免税政策放开不及预期；免税市场需求不及预期；租金过高风险。