债市专题报告：三个视角看央行货币政策与长债利率

　　从央行行长刊文讲话看货币政策目标：币值稳定和常态化货币政策主要目标：币值稳定和稳健货币政策。汇率方面：维持人民币国际购买力即币值稳定，推动以市场为基础的人民币汇率形成机制改革和人民币国际化。利率方面：维持老百姓的国内购买力稳定，不让票子变毛，即实际利率为正，保持货币供应量和名义国内生产总值增速基本匹配，尽量长时间实施正常的货币政策。

    　　中美利差与人民币汇率

    　　市场表现与央行政策、意图：中美利差突破汇改以来高点，汇率升值。央行下调远期售汇外汇风险准备金率，人民币对美元中间价报价模型中的逆周期因子淡出使用。维持汇率稳定的同时，推动人民币汇率形成机制更加市场化。

    　　人民币升值与中美利差抬升原因：货币政策和经济基本面的背离。

    　　后续汇率弹性加大，中美利差处于顶部区域：二次疫情冲击，基本面差异仍将持续，政策博弈之下，中国货币政策没有必要进一步收紧。

    　　人民币报价模型中逆周期因子淡出使用，汇率增加弹性有助于更好的发挥国际收支平衡中的“自动稳定器”的作用，抑制中美利差抬升空间。

    　　实际利率水平与央行常态化货币政策

    　　市场表现与央行政策、意图：目前10y 国债利率水平高于疫情前3%的水平至3.2%左右，实际利率1.5%，明显高于2013 年以来均值1.24%，处于2013 年以来超过50%分位。

    　　为何采取常态化货币政策：内需和国内经济循环。央行政策存在一贯性，2013 年以来大部分时间10y 国债真实利率始终为正。人口结构转变->经济结构转变->货币供给方式转变，决定了货币供给易紧难松，人口拐点叠加投资储蓄拐点，我国增长方式由投资拉动向消费拉动转变。

    　　负利率推升居民杠杆，抑制消费潜力的释放，同时透支未来消费，加大未来经济失速下滑风险。在“双循环”特别是内循环为主的发展战略情况下央行货币政策配合需要常态化货币政策，才能行稳致远。

    　　货币政策已经回归常态，10y 国债实际利率高于历史均值，10y 国债名义利率没有进一步抬升的必要。

    　　期限利差与央行MLF 超额续作及地产融资政策市场表现与央行政策、意图：总量上货币供需格局总体有所改善，结构上，收益率曲线增陡，10y 国债利率与短期资金利率期限利差上升，10 月以来均值88bps，处于2013 年以来超过85%分位。中长期资金压力在与市场供需的期限错配：政府债券供给规模比较大，市场中长期资金较紧张。后续中长端利率上行压力有望缓解：

    　　负债端：一是央行延续超额续作MLF，进一步投放中期资金。二是结构性存款的压降由同业存单替代，降低负债端综合成本。

    　　资产端：一是政府债券供给压力将减轻，二是商业银行涉房贷款抑制将释放中长期资金。

    　　1、政策抑制房地产企业融资需求，9 月金融数据或已体现且土地购置已经呈现降温势头。

    　　2、政策抑制涉房融资需求，大行新增涉房贷款占比降至30%以下。

    　　参考2019 年下半年表现进行测算，工农中建交加邮储六大银行，将释放额度2000-3000 亿元规模。将大幅缓解由政府债券供给冲击带来的中长期资金配置压力。