恒顺醋业(600305)：聚焦调味品业务 看好后续效率提升

　　事件：2020 年前三季度公司营收14.46 亿元，同比+7.98%，实现净利2.31 亿元，同比-8.85%，扣非净利2.06 亿元，同比+10.87%，经营性现金流量净额为2.84 亿元，同比-3.61%，每股收益0.23 元。单Q3 营收4.93 亿元，同比+9.14%，净利0.81 亿元，同比-25.34%，扣非净利0.73 亿元，同比+10.61%，经营性现金流量净额为0.95亿元，同比-39.64%。

    　　投资要点

    　　 收入增长较稳定，非经营项影响利润：单三季度公司实现营收4.93 亿元，同比+9.14%，净利润0.81 亿元，同比-25.34%；调味品业务中，食醋营收3.10 亿元，同比+8.29%，料酒实现0.95 亿元，同比+27.81%，继续保持高增，业务增长稳健。

    　　净利润同比-25.34%，主要系去年同期确认了子公司的资产处置损益4195 万，若除去该影响，三季度扣非净利润同比+10.61%。Q3 经营性现金流量金额同比-39.64%，我们预计主要系在去年低基数的基础上利息收入等有所变化所致；单三季度的销售商品、提供劳务收到的现金5.26 亿元，同比-3.21%，主营业务带来的现金流整体较为稳定。

    　　 加速聚焦调味品的发展，盈利能力还有提升空间：

    　　Q3 销售毛利率同比去年下降2.65pcts，我们预计主要系食醋的营收占比有所下降，料酒收入占比提升，料酒目前处于放量阶段，毛利率预计比食醋约少10pcts。

    　　同时，今年以来销售毛利率在逐季改善，前三个季度公司实现综合毛利率分别为40.50%/41.12%/41.78%。

    　　费用端方面，Q2 由于生产生活逐渐恢复正常，公司增加了促销费和广告费等市场投入；到了Q3，销售费用率11.75%，同比下降4.50pcts，我们预计主要系各大战区在搭建和管理梳理之中，费用的投放和确认节奏不同。管理费用率10.34%，同比提升1.73%，我们预计主要系公司改革提升人员薪酬所致利润率方面，受资产处置的影响，公司单Q3 销售净利率16.81%，同比下降7.65pcts，因此扣除非经常损益后，公司三季度销售净利率同比提升0.20pcts，利润水平保持相对稳定。

    　　 改革在途，看好后续的机制效率提升：自去年杭董事长上任以来，推动公司内部积极机制改革：（1）人员的梳理：前端销售人员提薪，激发销售人员的积极性；（2）传统渠道营销体系的改革：公司将现有36 个片区重新整合划分成8 个战区，对每个战区细化考核指标，同时给予优渥的薪酬和奖励机制，营销体系更加市场化；（3）生产端的变革：通过数字化变革，积极架设SAP，辅助本部和战区做更详细的考核；此外公司已着手食醋/料酒的新产能项目建设，销售生产两手抓。我们认为，公司改革在途，更换营销总监、选拔各大战区总等，内部积极的变革是明显的，也是分阶段的，期待后续阶段的进一步落地。

    　　 投资建议：随着后续战区的梳理、产能的扩张，对外市占率提升和对内降本提效均可期。公司经营目标稳健，完成双12%目标决心坚定。我们预计公司20-21 年EPS为0.36、0.42，当前对应PE 为58X/51X，维持买入-B 评级。

    　　 风险提示：竞争加剧、市场开拓不及预期、机制改革不及预期