宁德时代(300750)：全球锂电龙头地位凸显 业绩符合预期

事件：公司发布2020 年三季度报，①实现收入315.22 亿，同比-4.06%，归母净利润33.57 亿，同比-3.10%；扣非归母净利润25.67 亿，同比-13.40%；②单季度看，2020Q3 收入126.93 亿，同比+0.80%；归母净利润14.20 亿，同比+4.24%；扣非归母11.91 亿，同比+3.93%；其中2020 前三季度计提资产减值损失8.18 亿（存货减值），投资收益-3.44 亿；③综合毛利率，Q3 为27.78%，同比下降0.15 个pct，环比下降1.27 个pct；业绩符合预期。

    动力电池龙头地位巩固。根据合格证装机量统计，2020 前三季度公司国内动力电池装机16.24Gwh（占比49%），其中乘用车/客车/专用车2020 前三季度装机量分别为10.31/4.57/1.36Gwh。

    与国际高端客户合作加深，成为戴姆勒头部供应商，下半年供货特斯拉。

    公司在动力电池业务上保持技术、规模、供应链与客户领先优势。客户开拓上，国内车企与上汽、吉利、宇通、北汽、广汽、长安、东风、金龙和江铃等品牌车企及蔚来、威马、小鹏等造车新势力配套动力电池；海外客户，与特斯拉、戴姆勒、宝马、丰田现代、捷豹路虎、雪铁龙、大众、沃尔沃等深度合作。2020 年公司新增供货特斯拉，并且官网公布成为戴姆勒头部供应商。

    三项费用率下降，规模效应持续向好，上下游产业链议价权持续强势。

    ① 三项费用上，2020 前三季度销售/管理（含研发）/财务费用分别为：

    13.01/32.74 （ 含研发21.20 亿） /-6.91 亿元， 同比-11.98%/-15.73%/+9.16%，成本管控及规模效应下费用率下降；2020 前三季度期间费用率12.32%，同比下降2.07 个pct；② 营运质量较好：2020 第三季度经营现金流量净额44.79 亿元，销售收入收到现金/收入比例为97.34%，下游客户回款稳定；③ 应付款项2020 前三季度达226.04 亿，同比减少55.3 亿；主要系疫情影响导致业务收缩，但整体上下游产业链议价权维持强势；④ 2020 年前三季度累计新增借款额达160.61 亿，分别为银行贷款30.13 亿、公司债券以及美元债券等132.53 亿、融资租赁借款-2.05 亿，新增数额占2019 年末净资产比例为38.07%。主要增长原因是，为了发展公司业务需要，2020 年9 月公司完成15 亿美元境外高级无抵押债券的发行。

    持续大规模产能扩张。公司在建项目总预算数高达约750 亿元，根据累计投入金额，目前仍尚需投入570 亿元。公司已通过定向增发募集200 亿元，预计到位后将快速投入产能扩张中。报告期内，根据在建工程项目，我们预计公司新增投产7Gwh，新增产能建设10Gwh（财报披露在建产能18.9Gwh），公司各项在建工程处于稳步推进中，报告期内公司新增宁德时代动力及储能电池系统智能化扩建改造项目（21.2 亿元）、时代思康项目（3.4 亿），时代上汽项目从年初33%投入增加至41%，其余时代一汽、时代广汽及四川时代仍处于建设初期。

    重视研发，保持较高研发投入，继续技术引领。1）技术上：公司将材料创新置于首位，其次是系统结构创新，目前公司在行业率先率先量产装车的CTP技术直接将电芯集成到pack，实现降本增效；未来还将做CTC，希望使得新能源汽车成本可以直接和燃油车竞争，空间更大。2）同时公司正筹建对标国际一流的21C 创新实验室，专注于未来能源领域技术布局，将从金属锂电池、全固态电池等下一代储能材料化学体系进一步延伸到更多未来新能源应用领域，研发投入33 个亿，未来计划5 年发展1 千多人硕博士。3）2020 年前三季度，公司投入研发21.20 亿元，保持较高研发占比。

    投资建议：公司作为全球锂电池龙头，管理层卓识远见，产业链布局前瞻，凭借强大和领先的研发团队保持技术领先，有望凭借优质产品性能+成本优势在全球动力锂电市场占领重要份额，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为54/79/96 亿，对应PE 分别为97/66/54 倍，维持增持评级。

    风险提示：新能源汽车销量不及预期风险、新能源汽车补贴政策超预期退坡、价格竞争激烈导致产品大幅下降风险、产能投放不及预期风险；