江铃汽车(000550)：降本增效持续见效 净现金强劲

3Q20 业绩符合市场预期

    公司公布3Q20 业绩：1-3Q20 收入220.8 亿元，同比+8.2%；归母净利润3.6 亿元，同比+127.4%。其中，3Q20 收入80.1 亿元，同比+19.7%，环比-15.3%；归母净利润1.5 亿元，同比+52.6%，环比+9.0%，符合公司半年报中对前三季度业绩预测区间。

    发展趋势

    降本增效成果持续显现，净现金充足带来强安全边际。公司今年通过“三大工程”的持续推进，降本增效成果明显，3Q20 有效推动期间费用率降至11.9%，同比下降2.14ppt；其中销售费用率同比下降1.07ppt 至4.8%，我们认为同时也受益于公司营销及渠道能力的提升。销管率同2Q 较低水平相比，得到了保持，我们认为公司控费效果具有持续性。此外，公司因新增结构性存款，Q3 投资收益同比大幅增长196.6%至3,063 万元，公司期末净现金约90亿元，流动性充足带来较高安全边际，同时我们认为公司合理调整存款结构有望带来持续性投资收益。同时公司今年来增加了13 亿短期借款，我们认为公司合理运用杠杆，有利于资产效率的提升。

    销量恢复带来业绩弹性，商用车优势不断显现。3Q20 公司销量7.9万台，同比增长21.4%。其中重卡销售358 台，同比大幅增长216.8%。

    JMC 品牌皮卡及轻卡分别销售1.7、2.9 万台，同比增长68.1%和30.8%，为公司带来销量稳健驱动。据我们测算，3Q20 公司产品单价为10.1 万元，同比微降1.4%，但单车净利润同比增长25.7%至1,894 元。我们认为公司轻型商用车优势较强，皮卡稳定全国第二市占率，销量的不断增长有望为公司带来较大业绩弹性。

    公司全年展望乐观，福特Ranger 国产或将成为新看点。公司在报告中，预计2020 年全年拟实现归母净利润3.99-4.73 亿元，同比增长170%- 220%，表现出对4Q 盈利有较强信心。IHS 上显示江铃福特生产的Ranger 拟于2023 年8 月投产，且同撼路者同平台。

    目前Ranger 为福特越野性能强劲的经典皮卡，目前全系进口，售价近30 万元，我们判断Ranger 国产后定价将更具优势，叠加国内正处于放宽皮卡进城的利好政策背景下，我们看好细分市场需求持续释放，Ranger 国产有望为公司带来新的业绩增量。

    盈利预测与估值

    由于公司费用管控效果超出我们预期，我们上调2020/2021 年净利润21.1%/32.3%至4.46 亿元/5.45 亿元。当前A 股股价对应2020/2021 年1.2 倍/1.2 倍市净率。A 股维持中性评级，由于盈利预测调整，我们上调目标价5.7%至18.60 元对应1.5 倍2020 年市净率和1.4 倍2021 年市净率，较当前股价有18.3%的上行空间。

    风险

    销量不及预期，降本持续性低于预期。