A股策略专题:没水之后:回首二十年六次流动性收紧

类别:策略 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:陈显顺 日期:2020-10-28

本报告导读:

    货币政策最宽松时点已过,宏观流动性收紧预期提升。复盘历史上六次流动性边际收紧,跌多涨少;展望2021 年,市场更需关注盈利修复持续性、细分赛道景气持续度。

    摘要:

    货币政策最宽松时点已过,宏观流动性收紧预期提升。股市涨跌取决于预期变动,流动性只是一环。当市场预期大幅波动时,流动性影响不大;但是当市场预期趋于平稳,流动性的作用将被放大。目前,随着各类经济指标边际改善,货币政策已经需要为后续经济的好转预留空间。从利率与总量数据来看,利率即将恢复至疫情前水平,总量增速基本见顶,流动性收紧已初现端倪。10 月21 日央行再提货币政策“总闸门”,那么流动性收紧后,市场会何去何从?

    复盘二十年来的六次流动性收紧,跌多涨少。从宏观流动性收紧的形式上来看,当前的矛盾在量不在价。我们以量为先,确定历次流动性收紧区间开端,分别为阶段一(2003-09)、阶段二(2006-03)、阶段三(2009-12)、阶段四(2013-05)、阶段五(2015-06)、阶段六(2016-11)。复盘各阶段,从行情、估值与盈利角度深入探讨:

    (1)行情演绎:流动性收紧后,行情跌多涨少。从流动性收紧后100日内的情况来看,仅2006 年万得全A 指数出现明显上涨(39.8%),其余各阶段均不同程度下跌。从收紧后300 日情况来看,仅2006 年确定性上涨,其余各阶段行情偶有阶段上涨但均难见趋势性上行。

    (2)估值:流动性收紧对估值持续压制,仅阶段二2006 年是个例外。流动性收紧后的100/200/300 日内,分别有3/2/1 个阶段万得全A PE 累积涨跌幅为正,可见流动性收紧对估值的影响持久且随时间推移逐渐扩大,历史上普遍跌多涨少。

    (3)盈利:盈利是对抗流动性收紧的关键,阶段二2006 年相较其余阶段胜在盈利强修复的持续性。盈利维度,六个阶段可归纳为三种情况:第一,盈利修复大、时间长——2006 年;第二,盈利修复大、时间短——2009 年;第三,盈利弹性小,弱修复/无修复——2003年、2013 年、2015 年和2016 年。由此我们可以发现,盈利是对抗流动性收紧的关键。2006 年开始,市场长达6 个季度的盈利修复以及11 个季度的盈利正增长是2006 年市场实现持续上行的关键。其余情形下,市场均表现为盈利预期较快见顶,这本质上难以扭转流动性收紧带来的负面冲击,下跌成为主基调。

    从各个阶段流动性收紧的主要原因以及宏观环境来看,当下与阶段三2009 年和阶段一2003 年较像。关注重心要回归细分赛道的盈利景气周期。对比当下与历史的六次情形,我们认为与2003 年或2009年更相似,这两年的市场表现均一般,而2003 年相较2009 年盈利修复的时间更长,这也使得2003 年的行情更好。盈利修复的持续性是我们需要关注的首要目标。站在当前市场,盈利修复周期有望持续到2021Q2,市场的关键更在结构,尤其是优选科技与可选消费。科技中看好新能源/新能源车/苹果链;可选消费看好酒店/汽车/航空/家具。