宝丰能源(600989)：三季度延续增长势头 新项目建设奠定发展基础

　　事件描述：

    　　10 月26 日，公司公告2020 年三季度报。据公告，2020 年前三季度公司实现营收112.99 亿元，同比上升15.93%；归母净利润31.52 亿元，同比上升11.27%；扣非后归母净利润33.2 亿元，同比上升19.74%；加权平均净资产收益率为13.26%，同比减少2.12 个百分点；经营活动现金流净额为37.08 亿元，同比大幅增长57.76%。

    　　前三季度公司营收净利润实现逆势上涨

    　　前三季度，公司主要产品价格同比均有不同程度下滑：聚乙烯均价7080元/吨，同比下降14.95%；聚丙烯均价7792 元/吨，同比下降12.39%；焦炭均价1195 元/吨，同比下降9.15%；纯苯均价3790 元/吨，同比下降20.11%；改质沥青3281 元/吨，同比下降30.89%；MTBE 均价4822元/吨，同比下降26.56%。在主要产品下降的背景下，公司仍然取得了营收利润连续增长的成绩，主要得益于公司聚烯烃产品逐步放量，支撑公司营收持续增长。2020 年前三季度，公司聚乙烯/聚丙烯产品合计销量达到98.3 万吨，同比大幅增长87.2%；实现营收63.1 亿元，同比增长62.2%。聚乙烯/聚丙烯及后续新材料业务是公司由大规模煤制烯烃向下游新材料进行产业延伸的重要环节，现有产能的逐步放量和新建聚烯烃项目的推进将为公司带来持续的业绩增量。

    　　主营产品价格有所回升，三季度业绩延续了上半年增长势头上半年，由于国内疫情影响逐步消散，国内市场对于PP/PE 需求快速增长，进口PP/PE 规模也同步快速攀升。根据统计，国内进口PP 粒料由1 月份的39.2 万吨快速提升至6 月份峰值的81.5 万吨，6 月份同比增速达到125.7%；进口PE 数量由1 月份的126 万吨提升至6 月份的183 万吨，6 月同比增长46.2%。进入三季度，PP/PE 进口数量有所回落，下游需求处于阶段性去库存阶段。PP/PE 进口量的波动一定程度挤压了国产产品的销售。根据公告，公司三季度PE 销量15.7 万吨，环比减少2.47 万吨；PP 销量14.58 万吨，环比减少2.93 万吨。

    　　与此同时，由于总体供需仍处于紧张状态，PP/PE 价格出现小幅回升：

    　　聚丙烯均价8439 元/吨，环比上升3.43%；聚乙烯均价7940 元/吨，环比上升15.98%。价格回暖催动下，公司业绩延续了上半年以来的增长势头。第三季度，公司实现营收37.78 亿元，同比增长17.09%；实现归母净利润10.6 亿元，同比增长12.3%；实现扣非归母净利润12.54亿元，同比增长27.37%，其中，公司三季度产生非经常性损失1.94 亿元，主要由捐赠支出2.35 亿元导致。受益于主要产品价格回暖以及公司煤制220 万吨/年甲醇项目投产带来的成本降低，公司前三季度整体毛利率达到42.65%，相比上半年毛利率提升2.46 个百分点。

    　　新装置投产带来经营现金流净额大幅提高，支撑公司加大研发投入规模

    　　公司前三季度经营现金流净额达到37.08亿元，同比大幅提高57.56%，主要由于报告期内公司焦炭气化制60 万吨/年烯烃项目于6 月正式建成投产，新产品的投放市场带来现金流入的大幅增加。该项目由甲醇制60 万吨/年烯烃项目（后段，已于2019 年10 月建成投产）和焦煤气化制220 万吨甲醇项目（前段，于2020 年6 月建成投产）构成，烯烃生产装置下游对接了采用双管淤浆工艺的聚烯烃生产装置，可以生产双峰聚乙烯、茂金属聚乙烯等多款高端聚烯烃产品。

    　　强劲现金流也支撑着公司不断提高的研发投入。前三季度，公司研发投入达到7648 万元，同比大幅增长67%。公司正由煤化工企业向精细化工-新材料一体化龙头迈进，主营业务良好的盈利能力将能够支撑公司在高端聚烯烃等国内稀缺的高端材料领域实现突破。

    　　大规模产能建设巩固煤制烯烃优势地位，新材料布局奠定未来发展基础

    　　报告期内，公司位于宁夏宁东能源化工基地的50 万吨/年煤制烯烃项目已经正式开工建设；50 万吨/年C2-C5 综合利用制烯烃项目已经取得环评批复，前期工作基本完成；位于内蒙古鄂尔多斯的4×100 万吨/年煤制烯烃示范项目前期工作进展顺利，已于2020 年6 月经鄂尔多斯市人民政府批准，列入《鄂尔多斯市建设现代煤化工产业示范区总体规划》。

    　　其中，50 万吨/年煤制烯烃项目和50 万吨/年C2-C5 制烯烃项目预计于2022 年建成投产，其下游对接了25 万吨/年乙烯-醋酸乙烯聚合物（EVA）装置及30 万吨聚丙烯装置。内蒙古400 万吨/年煤制烯烃项目预计于2024 年建成投产，该装置总投资额约673.65 亿元，万吨投资额为1.69亿元，显著低于神华包头项目（万吨投资2.6 亿元），也低于宝丰能源二期项目的2.55 亿元，较低的万吨投资额将为公司带来显著的成本优势。大规模煤制烯烃装置的逐步落地将为公司一体化精细煤化工至新材料的发展战略提供有力支撑。

    　　报告期内，公司依托上游烯烃原料配套和实现聚乙烯/聚丙烯大规模生产的优势，高效开发了市场急需的聚丙烯纤维料、熔喷料、薄壁注塑料，高密度聚乙烯中空料、高强度双峰薄膜料、耐候棚膜用线性聚乙烯专用料等产品，公司聚烯烃专用料比率和市场影响力明显提升。此外，通过专用料开发延伸产业链，已与下游防水材料、管材、食品包装加工企业初步建立了合作关系。

    　　未来公司将凭借在煤精细化工领域的国内优势地位，不断加大研发力度，向新材料产业下游拓展，逐步成长为煤化工全产业链一体化的煤化工-新材料龙头企业。

    　　投资建议

    　　预计公司2020-2022 年归母净利润分别为46.86、55.95、66.21 亿元，同比增速为23.3%、19.4%、18.3%。对应 PE 分别为16.79、14.06 和11.88倍。公司为煤化工产业绝对龙头，未来产业链逐步完善，具有长期投资价值。给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　项目建设不及预期；原材料价格上涨；产品价格大幅下跌；自有煤矿生产经营风险。