贵州茅台(600519)：延续平稳趋势 报表留有余力

　　3Q20 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布3Q20 业绩：公司前三季度总收入695.7 亿元（同比+9.6%），营业收入672.1 亿元（同比+10.3%），归母净利338.3 亿元（同比+11.1%）；其中3Q20 总收入239.4 亿元（同比+7.2%），营业收入232.6 亿元（同比+8.5%），归母净利112.3 亿元（同比+6.9%）。公司前三季营收利润仍保持两位数增长，整体表现基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　解读预收款结构变动，预计真实增长好于报表：公司3Q 末预收款（合同负债+其他流动负债）为105.6 亿元，环比减少0.11 亿元，同比减少7 亿元（去年为112.6 亿元）。从预收款的结构看，去年9 月底，厂家要求经销商执行年度剩余计划，而且要求十吨以上大商一次性打完相当于2020 年度总计划量约二分之一的配额量。而今年经销商均按月打款发货，9 月底仅执行至10 月配额，因此我们认为今年真实预收款（经销商提前打款）部分应有明显下滑，但报表预收款无论同比还是环比变动均较小，我们预计主要与“业绩蓄水池”增加有关，这从三季度15.9%的税金及附加比率也能得到印证。因此我们认为3Q 茅台真实增长情况要好于报表。

    　　直营比例稳步提升：茅台酒3Q20 收入208.8 亿元（同比+9.7%），我们预计报表确认量在1 万吨左右（去年为9500 吨左右），总体保持量价齐升趋势；系列酒同比-1.4%至23.5 亿元，主要系今年系列酒控量挺价，从我们的渠道调研反馈来看，目前系列酒已基本实现全面顺价。3Q20 直销收入32.8 亿元，同比增长118.6%，占总体收入比重14.1%，直营及茅台酒收入占比提升带动当季毛利率同比+0.2ppt 至91.3%；3Q 销售收现/经营净现金流同比+9%/286.9%至249/124.9 亿元。

    　　需求端无忧，均价提升仍是公司成长的核心驱动力：今年疫情影响下，茅台仍延续了量价齐升表现，真实情况超出市场预期。目前茅台需求已趋于多元化，价位升级及品牌虹吸效应使茅台真实需求不断扩容，基础扎实；同时稀缺性、升值预期、老酒消费兴起等因素也不断强化其投资属性。从供给端看，公司近几年积极推进扁平化，但经销商数量和整体配额下滑进一步加剧了局部供不应求，价格持续上涨。我们认为，短期茅台供需不平衡的状态还会延续，价格很难降温。按照公司2021 年5.53 万吨基酒规划，基本符合此前十四五5.6 万吨基酒产能目标的预期，但从5-10 年维度看，成品酒产能释放周期以及远期供应仍然偏紧，因此我们认为“直营比例提升+产品结构升级+直接提价”带动的均价提升仍将是公司成长的核心驱动力。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2020/21 年盈利预测464.89/552.19 亿元，维持目标价2109 元，对应2020/21 年57x/48x P/E，现价对应2020/21 年46.4x/39x P/E，目标价约有23%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情再度爆发，对需求场景形成二次压制；政策打压风险。