星网锐捷(002396)：Q3疫情影响有所减少 公司业绩逐渐改善
事件：
2020 年10 月23 日，公司发布2020 年第三季度报告。2020 年前三季度公司实现营收65.62 亿元，同比增长9.49%；实现归母净利润3.30 亿元，同比减少31.26%。2020 年第三季度公司实现营收31.78 亿元，同比增长19.16%；实现归母净利润2.62 亿元，同比减少18.97% 。
点评：
1.公司受疫情影响有所减少，盈利能力有所改善。2020 年前三季度，公司实现营收65.62 亿元，同比增长9.49%；实现归母净利润3.30 亿元，同比减少31.26%；实现扣非净利润3.08 亿元，同比减少28.98%。2020 年第三季度单季度，公司实现营收31.78 亿元，同比增长19.16%，环比增长37.90%；实现归母净利润2.62 亿元，同比减少18.97% ；实现扣非净利润2.58 亿元，同比减少18.03%。公司营收和净利润较上半年有所改善，疫情影响逐渐减少。1）公司盈利能力较上季度有所改善，2020年第三季度毛利率为35.90%，同比下降13.23%，环比增长7.54%，净利率为13.55%，同比下降27%，环比增长81.18%。
报告期内毛利率的下降主要是由于公司产品销售结构不均衡导致综合毛利率的下降。2）公司费用控制得当，公司2020 年第三季度销售费用率为9.65%，同比下降1.91pct；管理费用率为11.67%，同比下降0.02pct；财务费用率为0.99%，同比上升1.39pct，增长主要是因为汇率波动和银行贷款利息增加；单季度期间费用率为11.29%，同比下降0.12pct。
2. “新基建”背景下数据中心建设加速推进，白牌交换机需求上行，锐捷网络拆分上市有望提升公司估值。我国IDC 业务持续快速发展，2020 年上半年因疫情暂停的数据中心建设项目将在下半年重启，预计下半年网络设备需求将大幅上行。IDC 市场规模的扩张将助力白牌交换机需求的上行。区别于传统交换机软硬件捆绑销售，白牌交换机通过软硬件解耦的方式，实现降低成本、提高灵活性、简化运维等目标。同时，随着互联网企业业务的精细化发展、网络特质化需求的增多，对于白牌交换机需求也逐步加大。子公司锐捷网络是国内市场份额排名前四的交换机厂商，公司客户包括腾讯、阿里巴巴、百度等互联网企业以及中国移动、中国联通、中国电信三大运营商。2020年，阿里巴巴宣称将在未来三年内投资2000 亿元用于云业务基础设施建设，腾讯也宣布将在未来五年内投资5000 亿元布局大型数据中心、超算中心、5G 网络等领域。下游客户的需求将有效刺激公司白牌交换机业务繁荣，公司交换机业务有望迎来发展契机。此外，锐捷网络即将拆分至创业板上市，母公司控股比例保持不变，一方面，本次拆分能够促进公司业务精细化、专业化程度提高，另一方面，公司估值有望得到提升。
3. “瘦客户机+桌面云”业务领先，应用前景广阔。瘦客户机有着高效安全、经济可靠、便于维护升级的特点。近年来中国瘦客户机市场稳步增长，2019 年我国瘦客户机整体出货量达248.2 万台，同比2018 年增长4.5%，市场规模不断扩大。子公司升腾资讯是我国瘦客户机领域的龙头企业，市场份额在亚太、中国排名双第一，2019 年瘦客户机出货量为62.6 万台，占国内瘦客户机市场出货总量的42.4%。同时，升腾资讯与华为、龙芯、兆芯、飞腾等国产芯片以及中标麒麟、UOS 等国产操作系统进行合作，完成了产品的高度适配，并为极其重视安全性的金融、电信等行业推出国产替代产品。云桌面方面，升腾资讯于9 月发布云办公轻云解决方案，该方案将管理端部署在公有云，用户无需配置本地服务器，有效降低了使用成本。受益于云办公国产化趋势，我们预计公司的瘦客户机和云终端业务将快速发展。
4．全资控股星网智慧，着力融合通信，构建完整产业链。公司7 月公告称计划收购控股子公司星网智慧45%的股权以达到全资控股，全资持有星网智慧使星网锐捷产业链进一步完善。星网智慧为我国融合通信的领先企业，致力于满足企业语音、视频、会议、消息、监控等通信需求，提供丰富的通信协作终端。
星网智慧业务涵盖各类接入网关、融合通信服务器、智能视频电话和视频会议设备以及移动即时通信客户端。目前，星网智慧系列产品已与国产操作系统麒麟软件完成兼容，在融合通信国产化的道路上踏出坚实一步。2020 年，我国融合通信市场规模预计将达209 亿元，2020-2024 年融合通信复合增长率达20%，星网智慧将持续受益于融合通信市场的繁荣。
5.盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022 年可实现营收101.05/117.62/138.50 亿元，归母净利润分别为6.39/7.07/8.07 亿元，对应PE 分别为24/22/19 倍。考虑到疫情持续扩散的因素，短期对公司业务拓展或造成一定影响，但是长期来看，随着云计算与信创行业的不断发展，公司有望继续提升其在云计算及桌面云领域的市场份额，业绩将进一步得到提升，维持公司“推荐”评级。
6.风险提示：云计算相关业务发展不及预期的风险；桌面云市场渗透率不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；其他子公司业绩不及预期风险。
