晨鸣纸业(000488)：3Q20盈利稳健 4Q20以及明年景气向好

　　3Q20 业绩符合我们预期

    　　公司3Q20 实现营收84.73 亿元，同比-2.22%；归母净利润5.60 亿元，同比+0.41%，其中扣非净利润4.63 亿元，同比+3.54%，基本符合我们预期。点评：

    　　1）3Q20 白卡涨价提振盈利，毛利率环比改善。从我们跟踪来看，2Q 末行业最艰难时刻基本过去，随着需求改善，公司主要产品白卡纸、文化纸在3Q20 均迎来景气修复，白卡纸价格表现强劲，3Q20均价同比上涨11%（环比+6%），3Q20 期间文化纸价格亦迎来温和修复，累计上涨4%，我们认为纸价修复是推动公司3Q20 毛利率环比上升1.6ppt 至23.4%的主因。2）期间费用率环比下降。公司3Q20 期间费用率同比持平于18%、环比下滑3.6ppt。3）负债率略有上升。受3Q20 公司偿付20 亿元永续债影响，公司净负债率较年初上升12.5ppt 至146%。4）资本开支高峰期已过，自由现金流同比强劲。公司1~3Q20 经营现金流72.7 亿元，同比+11.8%，我们认为主要是公司融资租赁业务规模持续缩减所致，同时1~3Q公司资本开支同比大幅下降7 亿元至2.26 亿元，推动公司自由现金流大幅改善14.7 亿元至70.4 亿元。

    　　发展趋势

    　　4Q20 受益旺季涨价行情，明年业绩继续向好。9 月行业进入旺季以来，公司主要产品白卡纸价格表现继续高度强势，9 月初以来累涨5%，从我们调研来看，白卡行业盈利水平已达到历史较高水平，行业吨净利或已超过700 元/吨。文化纸价格亦有明显修复。展望4Q20，我们认为旺季行情仍未终结，纸价仍有上涨空间，有望推动公司4Q20 盈利环比显著改善。展望2021 年，我们预期白卡行业受益于限塑令带来的需求增量，有望继续维持高景气度，公司白卡售价及盈利中枢有望明显抬升；随着需求从疫情影响中恢复，文化纸价格中枢亦有望迎来修复，带动公司文化纸盈利同比显著改善，如木浆价格超预期上涨、对文化纸价格形成较强支撑，我们看好公司全年盈利超预期空间。

    　　盈利预测与估值

    　　由于上调了纸价中枢预测，我们上调公司2020/21e EPS 6.5%/3.1%至0.55/0.69 元，当前股价对应A 股2020/21e 0.6x/0.6x P/B，对应H 股2020/21e 0.3x/0.3x P/B。我们维持A、H 股中性评级以及目标价5.8 元、3.8 港币不变，对应A 股2020/21e 0.7x/0.6x P/B 和7%的上行空间，以及H 股2020/21e 0.4x/0.4x P/B 和17%的上行空间。

    　　风险

    　　下游需求不及预期。