万华化学(600309)：景气反转利周期 资本开支助成长

　　事件描述：

    　　10 月23 日，公司公告2020 年三季报。据公告，2020 前三季度公司实现营收492.32 亿元，同比增加1.43%；归母净利润53.49 亿元，同比下降32.28%；扣非后归母净利润49.67 亿元，同比下降31.47%；加权平均ROE 为12.33%，同比减少7.5 个百分点；经营活动现金流净额为79.71 亿元，同比减少39.25%。

    　　景气度回升，逆势扩张助成长

    　　2020 前三季度，公司实现毛利润111.15 亿元，同比下降了33.62 亿元。前三季度，公司财务费用5.84 亿元，同比减少24.22%，主要源于融资成本的下降；管理费用8.79 亿元，同比减少15.30%；销售费用21.01 亿元，同比增加3.6%。公司经营活动净现金流79.71 亿元，同比下降39.25%；筹资活动净现金流为211.56 亿元，同比增长4066.90%，主要因为本期借款增加及发行超短期融资券，有望进一步降低融资成本。公司净现比为1.42，同比减少0.16，仍维持较好现金流水平；存货周转天数为60.48 天，同比减少8.48 天，经营效率提升。公司应付票据及账款由去年同期的146.75 亿元增加到172.59 亿元，应收票据及账款由去年同期的108.22 亿元减少到50.65 亿元，应收的减少和应付的增加表明了公司对产业链的把控力增强。公司前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（资本开支）为173.94 亿元，同比增加29.7%，在建工程341.39 亿元，比上期期末增加41.9%，主要为本期烟台工业园工程项目投资增加所致，低成本融资和逆势扩张保障公司长期成长。

    　　Q3 公司营收183.25 亿元，同比增加7.79%，环比增加17.74%；实现毛利润49.17 亿元，同比增加7.68%，环比增加57.85%、实现归母净利润25.14 亿元，同比增加10.35%，环比增加72.39%。单季度财务数据大幅改善，得益于下游消费需求的回暖，成功走出上半年疫情及原油价格波动影响。

    　　下游需求方面，20 年下半年开始MDI 下游行业开始出现反转，需求量提升助力公司业绩环比增长。2020 年8 月，国内家用冰箱产量909 万台，同比增加28.5%；房屋新开工面积1.99 亿平方米，同比增长2.4%，同比数据开始由负转正；乘用车产量211.9 万辆，同比增长6.3%。此外，我们预计无醛板、猪舍保温板的替代需求也将带来巨大的MDI 需求增量，潜在需求增量超过240 万吨。

    　　聚氨酯板块：销量稳定，价格大幅反弹，盈利能力提升2020 前三季度，聚氨酯板块实现营收218.21 亿元，同比下降9.29%。

    　　与去年同期相比，公司前三季度的聚氨酯板块业务有所下滑，主要因为前两个季度的均价较低。2020 前三季度公司聚氨酯板块销量为200.33万吨，同比增加1.9%；其中，Q3 单季度销量为76.10 万吨，同比上升18.0%，环比上升18.7%。前三季度聚氨酯板块产量为196.81 万吨，同比上升0.82%。聚氨酯板块单季度销量同比环比都出现上升，反映了聚氨酯行业景气度开始进入上行区间，是周期反转的重要信号。

    　　价格方面，20Q3 华东聚合MDI 均价（扣税）为12468 元/吨，同比上升11.6%，环比上升21.2%，纯MDI 均价（扣税）为13352 元/吨，同比下降17.5%，环比上升10.1%；20Q3 华东TDI 均价（扣税）为11643 元/吨，同比上升0.2%，环比上升30.3%。2020 年下半年以来，随着全球疫情影响逐渐消退，海内外主要生产装置不可抗力频发，下游需求继续复苏迎来销售旺季，MDI 和TDI 产品价格逐渐回弹，现均已超过去年同期水平。10 月21 日，华东聚合MDI、纯MDI 扣税价格分别反弹至18451、30088 元/吨，华东TDI 的扣税价格达到14336 元/吨。产品价格大幅提升，公司聚氨酯盈利能力得到恢复和增长，聚氨酯板块将持续为公司带来巨大收益。

    　　石化板块：销量提高，大乙烯项目投产在即

    　　2020 前三季度石化板块实现营收159.18 亿元，同比增长25.95%，营收占比25.67%（同比下降0.37 个百分点）；与去年同期相比，公司前三季度的石化板块盈利能力增强，主要得益于销量大幅增长，2020 前三季度公司石化板块销量为439.16 万吨，同比增长71.30%，Q3 单季销量为158.41 万吨，环比增长3.70%，前三季度产量为134.70 万吨，同比下降7.07%。我们推测，20 年前三季度公司LPG 贸易量达到305 万吨左右，同比上升53%；其中Q3 单季度达到109 万吨左右，同比上升67%，受益于油气价格反弹。20 年下半年以来，华东环氧丙烷、正丁醇、丙烯酸丁酯、MTBE 季度均价都有所回升，20Q3 的均价分别为13123 元/吨、5972 元/吨、7788 元/吨、3773 元/吨，环比分别上升46.8%、9.9%、2.1%、8.0%，其中环氧丙烷的价格已实现同比上升29.3%，其他三类产品的价格则分别同比下降10.2%、8.9%、36.7%。随着疫情状况的改善以及原油价格的企稳，石化板块业务预计将继续回暖。

    　　另外，总投资168 亿元的100 万吨乙烯项目预计将在Q4 投产使用，这将进一步促进万华化学产业链一体化，充分发挥生产范围和规模的优势，提升该公司石化产品的成本竞争力，成为其实现盈利能力持续提升的重要引擎。

    　　新材料板块：销量持续提高，未来可期

    　　2020 年前三个季度新材料板块实现营收54.21 亿元，同比增长7.07%，营收占比11.01%（同比上升0.63 个百分点）。与去年同期相比，公司20 年前三个季度的新材料系列业务稳步增长，主要得益于销量的持续提升。2020 前三个季度公司新材料板块销量为38.21 万吨，同比上升34.87%，Q3 单季度销量为15.75 万吨，环比增加2.63 万吨，前三个季度的产量则为39.31 万吨，同比增加8.64 万吨。目前公司新材料系列产品均处于稳步增长态势，公司新材料业务将继续维持快速发展通道。

    　　海外产能进入检修密集期，MDI 行业景气将持续近期，全球MDI 厂商迎来密集检修期，上海亨斯迈、上海科思创、韩国巴斯夫、韩国锦湖、日本东曹均计划在10 月到11 月进行停工检修，美国陶氏、美国亨斯迈、美国科思创宣布不可抗力。预计未来一个月，停工检修的MDI 产能将累计达到347 万吨/年，占行全球总产能的39%。

    　　下半年是传统的MDI 需求旺季，特别是今年因疫情导致的需求积压有望随着形势的好转得到进一步释放，供求两端的利好预计将使万华在MDI 产品上持续扩大盈利规模，有望在量价齐升中获得高额收益。

    　　三季度多个相关目环评有新进展，产业链布局提速① 聚氨酯项目：

    　　万华宁波MDI/HDI 技改扩能一体化项目，建设地为宁波大榭开发区，目前在征求公众意见阶段。该项目计划对现有的MDI 装置进行扩能改造，一期MDI 装置产能由现有40 万吨/年扩建至50 万吨/年，二期MDI装置产能由现有80 万吨/年扩建至100 万吨/年，合计全厂具备150 万吨/年的MDI 生产能力；新建一套5 万吨/年的HDI 单体生产装置、6 万吨/年的加合物生产装置，使全厂具备10 万吨/年的HDI 单体生产能力；配套新建24 万吨/年氯化氢的氧化装置，新建24 万吨/年的甲醛装置等。

    　　② 石化项目：

    　　裕龙岛炼化一体化项目(一期)，万华持股20%，建设地为山东裕龙岛，投资额1274 亿元，建设周期24 个月，目前处于已受理阶段。项目按照炼油、芳烃、乙烯一体化的加工方式进行设计，原油加工能力2000万吨/年，乙烯生产能力将达到300 万吨/年，并将配套建设下游化工装置。

    　　万华烟台48 万吨双酚A 一体化项目，建设地为山东省烟台经济技术开发区，投资额为62.4 亿元，目前处于征求意见阶段，预计于2022 年6月投产。项目主要包括新建1 套53 万吨/年异丙苯装置、1 套65 万吨/年苯酚丙酮装置和2 套24 万吨/年双酚A 装置。

    　　③ 新材料项目：

    　　万华佛山聚醚混配改建项目，建设地为佛山市高明区，投资额500 万元，目前处于二次受理阶段。该项目旨在淘汰现有半成品聚醚多元醇聚合、中和及脱水生产工序，均改为外购聚醚多元醇半成品进行生产；增加生产含发泡剂的组合聚醚多元醇，减少不含发泡剂及碳酸钙组合聚醚多元醇产能。改建后项目总体产能保持不变，仍为30000 吨/年，其中年产含碳酸钙组合聚醚多元醇1000 吨、不含碳酸钙及发泡剂组合聚醚多元醇21000 吨、含发泡剂组合聚醚多元醇8000 吨。

    　　万华广东9 万吨/年聚氨酯树脂（改性）装置扩能改造项目，建设地为珠海市高栏港经济区，投资额为6840 万元。该项目在现有一期工程的基础上，对现有闲置设备进行改造并在原缓上产线区域进行扩建，将一期项目的4 万吨/年规模扩大到9 万吨/年聚氨酯树脂，其中改性MDI5万吨/年、油墨树脂2.0 万吨/年、复膜胶组合料产线1.5 万吨/年、固化剂产线调整为0.5 万吨/年。

    　　万华福建年产40 万吨PVC 项目，建设地为福州市福清市，投资额为23.0 亿元，处于第一次公示阶段。该项目拟以40 万吨/年MDI 及25 万吨/年TDI（扩建）等异氰酸酯装置为核心，配套建设以煤为原料的气化装置区，提供MDI 及TDI 生产需要的CO 气体、苯胺合成需要的H2 气体，以及以甲醇为原料的空气氧化法生产的甲醛装置。

    　　竞争对手巴斯夫、陶氏三季报业绩有所回暖，但低于去年同期水平

    　　①巴斯夫10 月9 日发布2020 年三季度初步数据，Q3 销售额为138.12亿欧元，同比下降5%，息税前收益达到5.81 亿欧元，低于去年同期的10.6 亿欧元，主要由不利的货币因素所致。分业务看，巴斯夫上游化学品及材料业务领域收益贡献明显降低，而营养与护理、农业解决方案、工业解决方案及其他业务领域的收益也少于去年同期。巴斯夫预期2020 年全年销售额为570-580 亿欧元，息税前收益为30-33 亿欧元，与2019 年的46.4 亿欧元相比大幅下滑。巴斯夫今年还有四项重要的投资组合管理：1）1 月31 日，巴斯夫完成了收购Solvay 的聚酰胺业务，以现金和无债务为基础的收购价格为13 亿欧元。该业务将整合到巴斯夫的功能材料和单体部门；2）2019 年8 月，巴斯夫与DIC 就剥离巴斯夫全球颜料业务达成协议，以现金和无债务为基础的收购价格为11.5 亿欧元。该交易预计将于2020 年第四季度完成；3）准备Wintershall Dea 的IPO；4）完成了对其化学建材业务的剥离，将该业务以31.7 亿欧元出售给全球私募股权公司Lone Star 的关联公司。巴斯夫频繁的收购与剥离，一方面剥离协同性不强的业务，聚焦聚氨酯、工程塑料、特种尼龙和农业解决方案等核心板块；另一方面也说明巴斯夫对于仍然保留的业务未来的市场发展和盈利情况保持积极乐观态度。

    　　巴斯夫频繁的收购与剥离，一方面剥离协同性不强的业务，聚焦聚氨酯、工程塑料、特种尼龙和农业解决方案等核心板块；另一方面也说明巴斯夫对于仍然保留的业务未来的市场发展和盈利情况保持积极乐观态度。

    　　②陶氏10 月22 日发布2020 年三季度财报，Q3 销售额为97.12 亿美元，同比下降9.77%，环比增长16%，受疫情影响逐渐减弱；净利润为-100 万美元，而去年同期净利润为3.47 亿美元；持续经营活动产生净现金18 亿美元，同比持平；自由现金流为15 亿美元，同比增长1.56亿美元。此外，陶氏还完成了对其北美铁路基础设施资产和美国墨西哥湾海岸码头的部分业务的剥离。

    　　③科思创借收购完善涂料树脂领域领先地位。科思创与帝斯曼签署协议，同意以16.1 亿欧元收购帝斯曼的树脂和功能材料业务，并入科思创的涂料、粘合剂及特殊化学品事业部。此次收购有助于科思创夯实在涂料树脂领域的领先地位。科思创现在是水性聚氨酯树脂领域的主要供应商，通过收购帝斯曼的树脂和功能材料业务，可为科思创增加全系列水性聚丙烯酸树脂业务。水性聚氨酯树脂和水性聚丙烯酸树脂是水性涂料最重要的两种主材。科思创可凭收购占据更多水性涂料领域。同时，帝斯曼此业务部还包括多种领先技术，包括水性技术、粉末涂料树脂以及辐射固化树脂技术等。通过收购，科思创还有助于品牌建设，以及拓展3D 打印领域、太阳能防反射涂层领域和5G 光纤涂料领域等。

    　　预计可为科思创的特殊化学品事业部增加约10 亿欧元销售收入，及40%增长，以及1.41 亿欧元的EBITDA 贡献。

    　　投资建议

    　　预计公司2020-2022 年归母净利润分别为89.1、144.7、165.7 亿元，同比增速为-12.0%、62.3%、14.5%。对应 PE 分别为24、15 和13 倍。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫情反复的风险。