博瑞医药(688166)：Q3业绩表现靓丽 持续布局高难仿品种

　　[事件：

    　　2020 年10 月22 日，公司公告2020 三季报：2020 前三季度实现营收5.1亿元，同比增长62.86%，归母净利润1.22 亿元，同比增长90.89%，扣非后归母净利润1.15 亿元，同比增长107.44%。

    　　国元观点：

    　　Q3 单季度业绩表现优异，毛利率维持高水平从单季度业绩表现看，公司Q3实现营收2.07亿元，同比大幅增长100.82%，环比增长19.43%，归母净利润为0.48 亿元，同比增长114.17%，环比增长20.94%，业绩表现亮眼，预计营收占比最大的产品销售业务高速增长是主要贡献因素，包括海外市场芬净类和莫司类产品的快速增长，恩替卡韦片6 月份开始出口美国，以及国内磺达肝癸钠和注射用醋酸卡泊芬净在国内开始上市销售等驱动因素。前三季度毛利率为58.17%，同比下降3.86pct，预计系产品销售结构调整所致，但仍维持较高水平，净利率为23.85%，同比增长3.5pct，盈利能力略有提升，预计主要系公司费用率下降所致。前三季度研发费用率为18.39%，高比例的研发投入保障公司持续布局新产品管线，进一步提升公司核心竞争力。

    　　三费控制良好，现金流大幅改善

    　　公司成本控制良好，2020 前三季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.15%（-0.94pct）、9.00%（-2.84pct）和 0.10%（+1.12pct），其中管理费用率下降预计主要系公司通过加强费用管控导致人员薪酬支出等费用增幅较小，财务费用率增加主要系汇兑损失同比增加所致。经营性现金流净额为0.89 亿元，同比增长1260.87%，主要系营收同比大幅增加、营运成本控制良好，同时营运资本保持在合理水平。

    　　恩替卡韦进军海外制剂市场，布局高难仿品种持续打造产品护城河今年6 月公司恩替卡韦片正式出口美国，标志着公司在国内完成原料药制剂一体化后，开始参与国际市场制剂竞争。公司积极布局补铁剂、吸入制剂、艾日布林等高难仿、前景广阔的产品，其中羧基麦芽糖铁预计2022 年全球销售规模达14 亿美元，FDA 仅批准了2 个原料药DMF，竞争环境宽松，公司原料药获批后可以快速抢占市场份额，同时已经和美国制剂研发公司合作，供给其原料药并待其制剂上市后享受持续稳定的权益分成收入。

    　　吸入制剂仿制壁垒极高，市场空间广阔，公司和博诺康源成立的合资子公司将专注吸入制剂原料药业务，有望贡献新的盈利增长点。

    　　投资建议与盈利预测

    　　公司原料药聚焦于高技术壁垒产品，竞争环境较为宽松，拥有原料药制剂一体化优势，议价能力强，多种盈利模式并行，全球多市场、产业链多环节均是利润贡献点，储备产品丰富，包括艾日布林、补铁剂、吸入制剂等高壁垒品种，随着后续产品逐渐实现商业化销售，我们预计公司20-22 年营收为7.71/ 10.07/ 13.40 亿元，增速为53.21%/ 30.59%/ 33.07%，归母净利润为2.00/ 3.17/ 4.92 亿元，增速为79.61%/ 58.93%/ 55.11%，20-22年EPS 为0.49/ 0.77/ 1.20 元/股，PE 为116/ 73/ 47 倍，考虑到公司布局产品逐渐进入到商业化阶段、国内国外销售释放确定性增强、管线产品具有竞争优势，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　研发进度不及预期，疫情恢复不及预期，技术收入波动风险，汇率风险。