万华化学(600309)：业绩环比大幅改善基本符合预期 主营产品景气有望持续

　　投资要点：

    　　公司发布2020 年三季报：1-3Q2020 实现营业收入492.32 亿元（YoY +1.43%），实现归母净利润53.49亿元（YoY -32.28%），扣非后归母净利润49.67 亿元（YoY -31.47%），其中Q3 实现营业收入183.25亿元（YoY +7.99%，QoQ +17.74%），Q3 归母净利润25.14 亿元（YoY +10.34%，QoQ +72.39%），Q3 扣非归母净利润24.77 亿元（YoY +12.32%，QoQ +73.55%），Q3 经营性业绩基本符合预期。

    　　Q3 聚氨酯产业链各产品国内需求旺盛，出口持续改善，盈利能力强势反弹。1-3Q2020 公司聚氨酯板块产量同比下滑0.83%至196.8 万吨，销量同比提升1.96%至200.3 万吨，产销率102%，营收218.21 亿元同比下滑9.29%，营收下滑主要是因为上半年主要聚氨酯板块主要产品受国内外疫情影响，MDI、TDI 价格低迷，环比看Q3 聚氨酯板块主要产品MDI、TDI 等需求改善明显，量价齐升，Q3 聚氨酯产品产销量环比分别增长20.26%、18.68%至74.06、76.10 万吨，我们跟踪测算Q3 公司异氰酸酯产品销量55-58 万吨，改性产品3-5 万吨；价格方面，纯/聚合MDI 以及TDI 2020Q3 的市场价格均价分别为15089、14089、13157元/吨，环比20Q2 分别上涨10.1%、21.1%、20.3%，纯MDI 同比19Q3 下滑17.5%，聚合MDI、TDI同比19Q3 分别上涨11.6%、0.2%，公司直销渠道比重较大价格波动低于市场价，Q3 公司聚氨酯板块整体售价（包含MDI、TDI、聚醚等产品）11041 元/吨，环比Q2 增长0.44%，聚氨酯板块量价齐升营收同比、环比分别增长10.97%、19.20%至84.02 亿元；盈利能力角度看，价格端持续改善，成本端公司主要原材料采购价同比下降，纯苯、煤炭、丙烷、丁烷Q3 采购价分别同比降低38.1%、2.5%、0.5%、3.3%，我们根据市场价测算，Q3 MDI 加权价差、TDI 价差同比上涨11.3%、15.9%，环比上涨：19.9%、39.0%，Q3盈利能力强势反弹。石化业务Q3 装置负荷提升，PO 价格大涨盈利能力改善；PC 二期投产新材料板块持续放量。公司石化业务Q3 装置检修后开工率提升，Q3 石化业务产量50.2 万吨，环比提升26.51%，其中聚醚上游产品环氧丙烷Q3 需求旺盛，价格13185 元/吨，同比上涨约50%，环氧丙烷Q3 平均价差7538 元/吨，同比、环比均接近翻倍，盈利能力大幅改善，此外丙烯、MTBE 等产品Q3 价格分别上涨9.6%、6.4%，石化板块Q3 盈利能力大幅改善；精细化工及新材料板块20Q3 产销量分别为14.38、15.74 万吨，同比、环比均有较大幅度增长，主要是PMMA、烟台HDI 新装置以及PC 二期投产贡献增量，并且受益于Q3 PC、PMMA 等产品价格上涨，新材料板块产品均价环比提升3.54%至14131 元/吨，量价齐升新材料板块Q3整体营收同比、环比分别提升23.56%、24.33%至22.24 亿元，整个板块持续放量，体量不断做大。利润率随主营业务复苏而提升，行业底部坚持大规模资本开支与研发投入。由于主营产品盈利能力提升，公司Q3单季度毛利率环比提升6.81pct 至26.83%，单季度毛利率同比去年持平；公司降本增效成果显著，前三季度期间费用率7.24%同比下滑0.67pct；行业底部公司坚持大规模资本开支与研发投入，前三季度研发费用14.27 亿元，同比增加2.14 亿元，其中Q3 研发费用5.42 亿元同比、环比分别提升1.62、0.76 亿元，此外公司在建工程+固定资产较二季度末增加50.80 亿元，各项在建工程有序推进，高额研发投入+资本开支的模式持续保证公司成长性；现金流量表方面，Q3 公司经营性现金流净流入16.82 亿元，环比下滑17.37 亿元，主要是由于销售旺季回款延迟所致，公司应收账款+应收款项融资合计116.21 亿元，比二季度末提升43.37 亿元。

    　　Q4 MDI 装置检修季即将开启，日韩货源减少，MDI 价格Q4 或维持强势。除近期欧美地区各个装置频繁爆发不可抗力外，10-12 月份是东亚地区MDI 装置的检修季，国内方面，上海科思创55 万吨装置计划10月底检修，上海亨斯曼24 万吨精馏装置计划10 月份检修1 个月左右，上海联恒一期35 万吨粗MDI 装置计划10 月份短停例行检修，万华宁波暂未公布检修计划但往年检修一般在四季度；日韩方面，东曹20 万吨装置9 月份已经开启检修，预计10 月底复产，另外7+13 万吨装置故障停车中；锦湖三井40 万吨装置计划10 月22 日停产检修1 月，巴斯夫韩国装置计划10 月31 日停产检修20 天，日韩货源进口减少利好国内纯MDI 价格上涨；东亚地区多套装置四季度陆续检修，截止目前，纯MDI、聚合MDI 市场价格分别为34500、21250 元/吨，预计MDI 价格Q4 维持强势。

    　　乙烯项目投产在即，新材料板块有序推进，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。MDI 行业格局稳定，需求复苏带动价格上涨，行业盈利能力迅速恢复常态；公司烟台工业园100 万吨大乙烯项目总投资约178 亿元，预计年底陆续投产，项目达产后预计将会为公司贡献重要业绩增量；此外公司尼龙12、柠檬醛等多个新材料项目有序推进，支撑未来发展，且各大板块协同下成本优势明显。公司烟台工业园资本开支持续进行，福建基地、眉山基地正在积极布局，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。

    　　投资建议：维持“买入”评级，主营产品MDI 价格上涨超预期，上调盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润95.13、152.35、170.18（原80.1、120.4、143.8）亿元，EPS 3.03、4.85、5.42（原2.55、3.83、4.58）元，当前市值对应PE 为26X、16X、14X。

    　　风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。