公用事业行业报告：国补退坡 生物质发电后补贴时代会如何变化？

　　事件：

    　　近日，三部委发布《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（财建〔2020〕426 号，以下简称《通知》）。

    　　政策设定全生命周期补贴小时数，保障电站合理收益为确保存量项目合理收益，基于核定电价时全生命周期发电小时数等因素，《通知》确定各类项目全生命周期合理利用小时数，在合理利用小时的基础上，项目全生命周期补贴电量=项目容量×项目全生命周期合理利用小时数。进而确定了可再生能源发电项目享受中央财政补贴资金的总额度，从而对项目补贴权益进行了“确权”。

    　　短期看，政策执行对项目盈利构成一定负面影响我们对一个日处理量 1000 吨的垃圾焚烧项目进行了测算，新政施行后，假设在项目运营满 15 年后补贴退坡，项目的 IRR/NPV 将分别减少 0.7%/43%；10 年后补贴退坡，则项目的 IRR/NPV 将分别减少 1.2%/73%。从净利率角度，补贴退坡后，项目净利率将降低 12 pct 左右。但是，我们预计，在垃圾处理收费制度建立之前，企业可与地方政府协调，争取上调垃圾处理费，从而确保项目的盈利能力和收入水平。据测算，垃圾处置单价上调 22%-39%可对冲政策负向影响。

    　　长期看，存量补贴发放有望提速，付费机制建设进度或加快《通知》连同年初 4 号文，一起完成对可再生能源项目享受补贴权益的确认，存量拖欠补贴发放有望提速。此外，我们认为，国补退坡，一方面有望进一步刺激产业技术升级和盈利模式创新；另一方面，或进一步倒逼地方政府加快建立使用者付费长效机制。

    　　投资建议：政策出台后，行业盈利模式有望进一步完善《通知》出台进一步明确相关政策，有利于稳定行业预期。政策执行后预计对风光发电项目影响有限，短期内虽然对生物质发电项目存在一定负向影响。但长期看，全生命周期补贴小时数补贴方式，有利于补贴资金确权，提高补贴资金发放的计划性和稳定性；此外，我们认为，国补退坡后，有望进一步刺激产业技术升级和盈利模式创新，倒逼地方政府尽快建立使用者付费长效机制，有助于完善产业盈利模式，从 To G 模式向 To G+C 发展。投资上，建议关注【瀚蓝环境】、【旺能环境】、【伟明环保】、【绿色动力】等。

    　　风险提示：补贴退坡幅度超预期；补贴资金持续拖欠；新增中标项目不及预期；产能利用率不足等。