泸州老窖(000568):国窖持续向上 特曲正待复兴

类别:公司 机构:华安证券股份有限公司 研究员:文献 日期:2020-10-23

主要观点:

    摘要:国窖作为高端白酒第三品牌,有望受益于茅台红利、及深度控盘分利的渠道打法,呈现量价齐升之势并维持双位数增长,预计未来三年复合增速13%;对老特曲在次高端入门价格带复兴持乐观态度,若流行性顺利恢复有望带动渠道补库。国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点,薄弱市场提升空间仍大。

    百亿国窖何以建成,三大要素共振促成

    2015 年以来泸州老窖业绩增长核心驱动力来自于高端酒国窖1573,我们认为,国窖的成长主要来自于三方面:

    1)【茅台红利】茅台价增打开高端酒天花板、茅台实际开瓶量减将部分需求下移至五粮液和国窖;

    2)【公司渠道打法领先行业】久泰模式帮助公司与渠道及终端深度绑定,打法、操盘能力领先行业;

    3)【竞争对手相对迟缓】本轮高端酒成长周期中,五粮液渠道改革相对缓慢,给国窖带来了机会。

    聚焦国窖增长动力,河南会战蓄势待发

    行业:茅台红利将延续,高端酒双位数增长。我们认为,以3 年为周期的中期发展过程中,中国经济发展带动白酒消费持续升级,可观察到次高端以上产品结构升级明显;茅台量价红利在可见的未来仍将持续,带动高端酒确定性扩容。综合未来三年量、价复合增速测算,我们预计高端白酒未来3 年累计市场规模增长约44%~50% , 复合增速约13%~15%。

    产品:国窖提供核心增量,特曲仍待复兴。1)国窖作为高端白酒第三大品牌,聚焦品牌力建设是核心,可以观察到,2020 年以来,国窖控量挺价动作不断。我们认为,未来三年国窖量价皆可展望,预计量增复合约6.5%,价增复合约6%,可推动国窖未来三年销售规模符合增长约13%;2)老特曲换代后,经过渠道充分调整后站稳次高端入门价格带,虽受疫情影响放量节奏放缓,但老特曲名酒基础充分,若消费氛围逐步成形,后续或出现渠道主动加库存,有望对公司业绩进行拉动。

    渠道:绑定经销商终端,渠道拉力优势延续。公司通过返利模式结合入股模式绑定终端,渠道更具主动权。根据我们的测算,2020 年以来五粮液渠道利润明显增厚,利润率较国窖更高,但国窖终端利润率在返利模式支持下更有优势。我们认为,控盘分利是方法,激发终端积极性是本质。公司选择把更多的利润投放在终端(名烟名酒店),通过提高终端利润率,形成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性循环。

    格局:西南大本营稳固,河南会战全面开启。公司以西南地区为根据地,以四川为大本营市场,呈现区域性强势特点。2020 年5 月,公司开启河南会战,2020~2022 年规划国窖销售分别为5、8、12 亿元,同时公司引入已在成都成功的久泰模式,渠道出资直营公司负担费用、酒厂直控负责运营,若能成为第二大样板市场,或为国窖东进南下提供打法模板。

    投资建议

    国窖作为高端白酒第三品牌,将持续受益于茅台红利,叠加国窖本身品牌力建设、及深度控盘分利的渠道打法,未来三年可展望量价齐升之势;十代特曲完成换代,卡位次高端入门价格带,品牌复兴基础已成,只待消费氛围恢复。预计公司2020~2022 年收入分别为167、189、211 亿元,同比分别+6%、+13%、+12%,归母净利润分别为53.7、61.2、68.4 亿元,同比分别+16%、+14%、+12%,当前股价对应2020~2022 年P/E 分别为44.2x、38.8x、34.7x,首次覆盖给予公司“买入”评级。

    风险提示

    国窖批价、渠道利润、终端利润不及预期;十代特曲复苏不及预期;河南会战进度不及预期;管理层变动风险等。