南极电商(002127)：累计经营性现金流转正 货币化率降幅收窄

　　事件概述

    　　20 年前三季度公司收入/净利/扣非归母净利为27.72/7.22/6.62 亿元，同比增长4.73%/19.9%/17.01%，业绩符合预期；归母净利高于扣非归母净利主要由于政府补助0.2 亿元、委他收益0.19 亿元、以及应收减值准备转回0.23 亿元，经营现金流量/净利为34%，Q3 实现累计经营性现金流转正。20Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利为11.46/2.91/2.61 亿元，同比增长13.14%/34.9%/27.78%。

    　　分析判断:

    　　拆分来看：（1）分母子公司看，受益于净利率改善，本部和时间互联净利增长均提速：2020 年前三季度南极电商本部实现收入8.1 亿元（+19%）、归母净利6.27 亿元（+23%），其中Q3 收入/净利分别增长25%/35%、较Q2（23%/19%）加速，主要由于本部净利率同比提升6PCT 至78%；时间互联收入19.63 亿元（+0%）、归母净利0.95 亿元（+5%），其中Q3 收入/净利增速为9%/32%、净利增速转正且净利率达到5%、同比提升1PCT。

    　　（2）Q3 整体/主品牌GMV+45%/40%，货币化率降幅收窄。2020 年前三季度GMV 为228.53 亿元，同比增长35.96%，Q3 增长45%（Q1/Q2 分别增长11%/48%）、环比微降主要由于主品牌7、8 月略有放缓，其中南极人/卡帝乐/精品泰迪增长40%/7%/56%。2020 年前三季度货币化率约为3.3%，2020Q3 货币化率约为3.6%（Q1/Q2 为2.4/3.7%），同比降幅为0.11/0.64/0.41PCT。

    　　（3）分平台来看，社交电商加速、唯品会放缓、阿里和京东略有加速。公司在阿里/主要社交电商/京东/唯品会/其他GMV 增速分别为22.40%/112.77%/20.93%/ 55.65%/131.94%，占比分别为60%/20%/14%/5%/1%。

    　　净利率提升主要由于毛利率提升、财务费用率下降及其他收益贡献。2020 年前三季度毛利率/净利率为31.49%/26.01%，同比提升2.31/3.26PCT，我们判断，毛利率提升主要由于低毛利率的时间互联收入占比下降。销售/管理/研发/财务费用率为2.6%/3.2%/1.4%/-1.5%，同比提升0.4/0.7/0.3/-1.5PCT。其他收益/收入为0.45%，同比提升0.4PCT，主要来自进项税加计抵扣；信用减值损失/收入-0.27%，同比缩窄0.17PCT。

    　　2020Q3 末应收账款12.46 亿元，较年初增加58%，主要由于保理业务新增放款。从净营业周期角度来看，2020 前三季度为90 天、同比增加13 天，主要由于应收账款周转天数同比增加12 天。

    　　投资建议

    　　维持2020/2021/2022 年EPS 0.63/0.81/1.01 元，对应PE 为32/25/20X，我们分析，“品牌模糊化”的品类是南极的机会所在，公司优势在于：捕捉爆款并快速实现供应链转化的反应能力、加盟商依托服务能实现较高的ROE 水平、以及转化率和复购率较高；而未来提升估值中枢则有待于观察货币化率、现金流的持续改善，以及化妆品和食品等大赛道的顺利拓展，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性；品类扩张不及预期；扩张期货币化率下降；平台竞争格局变化风险；系统性风险。