宝丰能源(600989)：产能持续扩张 煤化工成本降低带动行业竞争力提升

　　投资要点：

    　　公司是国内煤制烯烃龙头，保持成本优势，启动新一轮资本开支推动长期成长。公司位于我国能源化工“金三角”之一的宁东地区，目前拥有 120 万吨煤制烯烃产能、400 万吨焦炭以及 10.7 万吨 MTBE 等配套精细化工产品，煤基新材料循环经济产业链规划超前。公司负债低且现金流稳定，将开启新一轮资本开支，以保持快速成长性。预计公司 2020 年底将投产 240 万吨红四煤矿；2021 年底投产 300 万吨煤焦化联产项目；2022 年底投产三期 100 万吨烯烃项目；2024 年底投产鄂尔多斯 400 万吨煤制烯烃项目。

    　　聚烯烃市场空间广阔，煤制烯烃竞争力突出。目前全球乙烯存量市场约 1.6 亿吨/年、丙烯约 1.06 亿吨/年，乙烯、丙烯年新增需求分别约 600-800 万吨、400-600 万吨，市场空间巨大。煤制烯烃作为我国特有工艺路线，通过多年的技术积累以及实践应用，已经得到市场验证。烯烃下游中 60%以上产品为聚烯烃，适合西部的 CTO 企业。目前由于 CTO 自身环保过关、技术成熟度高、成本竞争力强，同时满足能源安全和西部开发政策，是国家近年来鼓励的现代煤化工路线，已从工业化示范快速实现商业化发展。

    　　公司煤制烯烃竞争力大幅领先同行。公司烯烃成本远低于国内同类煤制烯烃公司，甲醇完全自给后预计单吨聚烯烃生产成本 3500 元左右，或较行业平均成本低 1500 元/吨以上，同时上游煤炭资源稳定，减少经营的波动性。受益于公司专业且精细化的管理以及对关键装置进行合理国产化替代，公司项目投资额相较国内同等规模装置低 30%以上，后续低投资成本有望在宁东三期及鄂尔多斯项目中得到复制。此外，受益于精细化管理，公司与神华包头同等规模装置相比，单吨聚烯烃的原料、燃料和动力，人工成本低 485 元，259 元。

    　　焦炭供需格局持续向好，公司超额收益源自禀赋优势。焦炭行业供给侧改革深化，供给格局持续收紧，同时下游钢铁需求逐步恢复，煤焦价差扩大。公司焦炭业务的超额收益主要来自有煤炭和宁夏区位优势两个方面：公司 2016-2018 年精煤自给率为 50%，自产精煤成本约 300 元/吨对应外购精煤生产焦炭具有 162 元/吨的成本优势；此外公司焦炭装置暂不受当地环保指标限制，近年来开工率维持在 110%左右。

    　　投资建议：公司作为煤制烯烃行业龙头，成本优势突出，公司资产负债率低、现金流良好，不断启动资本开支，未来成长性确定。我们假设公司在建项目如期投产，预计公司2020~2022 年 EPS 分别为 0.66 元、0.77 元和 0.93 元，当前市值对应 PE 分别为 16 倍、14 倍和 12 倍，2020 年公司 PE 较可比公司有 30%以上的增长空间；采用复杂 FCFF 计算公司当前合理股权价值为 1081 亿元，上涨空间超 40%。公司将在未来几年内投产大量产能，我们认为绝对估值法更能反应公司远期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：原油价格处于低位、煤炭价格大幅上涨、聚烯烃行业产能过剩。